从“动态微调”到两调准备金率 央行治理流动性

　　 在短短的七个半月内，央行为治理流动性采取的手段从公开市场的“动态微调”升级到两调存款准备金率；从去年7月份开始，央行先是在公开市场重启1年期央票回收流动性；在今年年初，公开市场3个月期和1年期央票利率接连预警，随后存款准备金率即两次上调共1个百分

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　　 1年期央票重启

　　“动态微调”让市场惊慌

　　“面对这样大的金融危机，很难说央行执行国家确定的适度宽松的货币政策一下子就到位，必须根据市场的情况，根据经济发展的情况进行不断的调整，使得这个政策能够确实起到拉动内需、促进增长的作用。”央行副行长苏宁对适度宽松的货币政策做出了这样的解释。

　　央行2009年8月5日发布的当年第二季度货币政策执行报告首次提出，“根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调，把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏”。“动态微调”的方法之一就是“合理安排公开市场工具组合、期限结构和操作力度，保持银行体系流动性及货币市场利率水平的合理适度”，目的则是“调节市场资金供求”。

　　央行“动态微调”的提法引起了市场的轩然大波。市场将之解读为央行将要对适度宽松的货币政策进行动态微调。

　　在随后公布的当年7月份金融运行数据中，人民币各项贷款仅增加3559亿元，环比骤降77%，同比也下降约6.8%，这也对市场的误解起到了推波助澜的作用。

　　苏宁随后在国务院新闻办举行的新闻发布会上对“动态微调”进行了解释。苏宁称，央行指的“微调”不是对货币政策的微调，是对货币政策的操作、货币政策的重点、力度、节奏进行微调。这段话重点在两个方面，一方面是用市场化的手段，而不是用规模控制的办法；第二个方面是微调，而不是大的调整。

　　事实上，央行货币政策执行报告中提出的“动态微调”，早在去年7月份就已实施。去年7月9日，央行在公开市场操作中发行了500亿元3个月期央票和500亿元1年期央票。由于当日1年期央票为时隔7个月后的首次发行（自2008年11月18日以来首次重启发行）而备受各方关注。最终，1年期央票的中标收益率为1.5022%，被市场人士称为“高地着陆”。

　　当时，市场新股申购如火如荼，机构对于1年期央票的重启以及央行的表态，显得有些“惊慌失措”。上证综指在两周的时间里下挫17%。《证券日报》曾将这种对流动性的担忧和臆测冠名为“流动性焦虑症”。

　　7月9日重启1年期央票发行后，流动性回收力度增大，逐步从少量净投放过渡为持续净回笼，并对部分贷款增长过快的银行通过发行定向央票引导其注重贷款平稳适度增长。1年期央票利率从1.5022%升至8月11日的1.7605%后即稳定下来。之后一段时间，市场对适度宽松货币政策的忧虑也暂告一段落。

　　央票利率再度预警

　　存款准备金率两度调升

　　今年年初，央行在连续14周净回笼1.25万亿元资金之后，分别在1月12日和2月12日宣布上调存款准备金率0.5个百分点，治理流动性力度之大出乎市场预料。

　　从今年1月7日开始，央票利率即频频发出预警信号。

　　1月7日，央行在公开市场上发行了600亿元3个月期票据，参考收益率为1.3684%。该利率结束了该期央票自2009年8月13日以来的连平局面，较原先的1.3280%上涨4.04个基点，为4个多月来的首次；央行1月12日发行的1年期200亿元央票中标收益率达到1.8434%，较之前的1.7605%上涨8.29个基点。该利率结束了2009年8月11日以来的20周连平局面。

　　从1月19日开始，1年期央票中标收益率稳定在1.9264%。

　　1年期央票利率往往被市场认为是货币政策工具调整的“信号弹”。随着1月12日发行的1年期央票中标收益率较之以往出现上涨后，在当日晚7点，央行即宣告自18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　在2月11日，央行和统计局如期公布1月份金融和经济运行数据后，央行在第二天即宣告将于25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　在这两次存款准备金率上调的公告中，央行都特别强调，为了加大对“三农”和县域经济的支持力度，农村信用社等小型金融机构暂不上调。这被各界认为是央行在坚定不移地贯彻“有保有压”的信贷投放政策。

　　央票重启、发行利率的上行和企稳时点与信贷的投放量有着密切的关系。2009年7月9日1年期央票重启的背景正是由于当年6月的新增信贷再度放量，达到1.5万亿的天量水平；而8月11日1年期央票发行利率企稳的背景也是由于8月的新增信贷快速下降到了3559亿。

　　央行2010年的工作会议提出，今年要“引导金融机构根据实体经济的信贷需求，切实把握好信贷投放节奏，尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月底之间异常波动”。

　　1月份新增贷款1.39万亿元，1月贷款余额同比增长回落至29.31%，为自去年5月份以来首度增速回落至30%以下，然而M1则暴增至38.96％，较上月大幅上升6.61个百分点。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇称，目前信贷的增速以及市场上的流动性增长还是有些偏快，央行再度上调存款准备金率也是要进一步彰显其控制信贷投放节奏的决心。

　　“央行可能吸收了2004年、2008年政策被动滞后的教训，才在今年比较主动地使用相关调控手段。”中信建投证券首席宏观分析师魏凤春称，央行出乎绝大部分机构预期再次上调存款准备金率的举措或许表明央行与机构对当前经济形势的判断不一致，央行的做法具有很强的前瞻性。

　　M2增速全年目标设定为17%

　　数量型工具承担流动性治理重任

　　业界专家普遍认为，央行设定的M2增速全年目标17%实现起来有一定的难度，作为回收流动性最具效果的存款准备金率肯定会被委以重任。但央行相关人士强调，准备金率上调主要是针对宽裕流动性的管理，并不意味着适度宽松的货币政策取向有变化。

　　央行在2月11日发布的《2009年第四季度货币政策执行报告》中明确指出，今年将继续实施适度宽松的货币政策，全年广义货币供应量（M2）预期增长目标为17%左右。

　　专家称，1月份M2同比增长25.98%，距离17%的调控目标还有很大差距。与2009年相比，今年境内境外资金都将对国内流动性有所贡献：其一，对外贸易顺差将继续扩张，资本流入加大，外汇占款增加；其二，国内信贷尽管可控，但不会大幅收紧。因此，在今年政策回归正常化且需要管理通胀预期的情况下，对货币供应量增速M2的调控将成为一个难点。

　　上调存款准备金率被认为是治理流动性的最直接有效的方法。中国社科院金融研究所专家刘煜辉指出，央行再次上调存款准备金率在意料之中，属于正常的流动性管理。受春节和基数因素影响，2月CPI同比增幅可能较1月继续攀升，适度收缩流动性有助于缓解过度充裕的货币环境对物价的压力。

　　出于春节前保持资金充足等因素考虑，央行公开市场操作在1月后半月转为净投放资金，四周以来已经累计净投放资金近7000亿元。同时，由于贸易顺差改善和外资流入加快造成外汇占款增长较快，导致被动性的流动性创造增多，也可能对未来流动性起到一定推升作用。据测算，此次准备金率上调将冻结银行超过3000亿元资金。

　　银河证券首席经济学家左小蕾认为，国内最佳管理流动性的货币工具应该是存款准备金率。存款准备金率的调整，配合公开市场操作，完全可以达到控制流动性水平的直接效果。

　　在适度宽松货币政策基调保持不变的形势下，魏凤春认为，对于后续货币政策工具的使用，央行应该会逐渐从数量控制逐渐过渡到价格控制。他认为5月份是加息比较敏感的时间窗口。

　　专家们普遍认为，央行今年会贯彻“根据新形势新情况来提高政策的针对性和灵活性”的既定方针，而加息与否，则将视CPI涨幅及通胀实际情况而定。即便是在美联储将银行贴现率上调0.25个百分点后，国内现阶段的政策目标指向仍将是治理流动性。