谨防中国货币政策进退失据

　　采取人民币盯住美元的策略极有可能在2010年导致中国的货币政策进退失据。为减轻货币当局的决策之难，官方要在各种场合宣称人民币盯住美元的策略在近期不会改变，以抑制国际市场人民币升值之预期，减缓“热钱”流入；可以试着逐步有序打通中国中小投资人进入国际资本市场的通道，避免大量资金扎堆于股市和房市。

　　■黄涛

　　有关人民币升值问题的博弈从未停歇。2月3日，美国总统奥巴马向参议院民主党议员发表讲话时称，将在贸易问题上对中国采取更强硬立场，并誓言要处理与中国等贸易伙伴之间的汇率问题，并对这些贸易伙伴采取更强硬的立场。虽然在2009年11月份的访华期间，奥巴马在有意无意地回避人民币升值的争端，但针对中国的大量贸易救济调查，仍显示出美国要求人民币升值的一贯立场。

　　据统计，去年中国共遭到115起贸易救济调查，涉及金额127亿美元。其中，美国对华贸易保护涉案额占到55％，包括12起反倾销，10起反补贴，特保1起，和一些其他措施。虽然每当全球经济陷入衰退时贸易保护主义都会抬头，但美国如此集中地对中国实行贸易制裁，变相压迫人民币升值是一个重要考虑。

　　鉴于2005—2008年人民币小步渐进稳定升值带来的一系列恶果，金融危机以来人民币重新盯住了美元，人民币对美元汇率长期维持在6．8左右的水平。这一策略无疑是正确的，是中国出口导向型经济在未根本转变前的最优选择。但是，也需要知道，选择盯住美元的策略并非能一劳永逸地解决所有问题。事实上，就笔者看来，采取人民币盯住美元的策略极有可能在2010年导致中国的货币政策进退失据。

　　2010年中国经济面临的潜在问题

　　2009年，中国经济率先企稳回升，全年GDP增长率为8．7％，并在4季度高达10．7％。经济的快速回升，不仅在降低失业、增加大众的可支配收入方面具有重要作用，同时也将有助于全球经济的复苏。可以预计，2010年全球贸易很可能会较快恢复至危机前水平，中国的贸易顺差也将继续维持在高位。大额的贸易顺差将再次成为西方要求人民币升值的“把柄”，届时，中国面临的国际社会压力将再次剧增。

　　另一方面，自2009年4、5月份以来，热钱再次源源不断地流入中国。大额外汇占款导致了中国货币供应的被动增加。从国内的情况来看，在4万亿的财政刺激计划和极为宽松的货币政策下，高达9．59万亿的信贷进入经济中，货币增速高企，M1在10、11、12月份持续增长30％以上。在实体经济缺乏合理投资回报的情形下，大量资金涌入资产市场，推高资产价格，催生资产泡沫。事实上，自2008年11月份起，伴随着信贷政策的放松，上证综合指数即开始了新一轮的上升周期。至于房地产市场，以房价与居民可支配收入比来看，今日中国房地产泡沫已远超上世纪80年代末期的日本。

　　而2010年中国经济很可能再次过热，总需求的快速上升和宽松政策下的大量货币供应，极有可能给中国带来较为严重的通货膨胀。预计这种通胀压力在2季度末就会比较明显。另外，2000年以来美国出于战略利益考虑，长期维持弱势美元的策略，在人民币盯住美元的情形下，导致人民币相对世界其他主要货币不断贬值，也有可能在2010年带来输入性通胀。

　　货币政策可能出现两难困境

　　但是，上述问题并不意味着人民币应该对美元升值，虽然理论揭示本币升值是紧缩性的。考虑一次性大幅升值的情形，大量出口企业将立即倒闭，失业增加，经济增速下滑，这一成本超过任何由人民币一次性升值所带来的收益。渐进升值呢？人民币升值预期将再次被放大，热钱将以惊涛骇浪之势加速流入中国，不仅会进一步助涨中国的资产泡沫，而且会让通货膨胀加剧，资产泡沫和通货膨胀变得更加不可控制，结果是适得其反。且中国作为原材料、大宗商品的进口大国，人民币升值在增加中国进口能力的同时，将令全球大宗商品价格上涨，外贸将受进出口双重打击。

　　余下的可选货币政策中，似乎只有加息才能从根本上抑制2010年可能出现的经济过热和通货膨胀。但是仔细考虑，情况也不尽然。如果加息力度不够，则市场易形成进一步加息之预期，热钱流入在抵消加息的紧缩性效应的同时，加大了人民币升值压力；而如果加息过猛，则有可能刺破当前房市泡沫，形成中国式次贷危机。机理是简单的：加息导致大量购房者偿还贷款变得更加困难，结果是违约增加，房屋赎回权的丧失和银行坏账的相应增加。一旦银行在经济体系中难以有效承担资金融通之功能，则全面的金融危机有可能爆发。如此，中国经济甚至会像上世纪80年代末90年代初的日本，泡沫一旦破灭，经济将陷入长期的停滞状态。更何况，加息对于抑制频繁发生的资产泡沫，只能起到治标的作用。因为资产泡沫产生的症结在于缺乏有效投资渠道的情况下流动性的相对过剩。

　　至于在1月12日出台的上调大型存款机构的存款准备金率，就笔者看来，可谓妙手偶得。在新年第一周平均日放贷超过1000亿元规模的形势下，央行被逼出手。在公开市场操作、窗口指导等措施效果不彰而加息尚早时，上调存款准备金率成为毫无悬念的政策选择。虽然这一政策就其本质而言仍属适度宽松货币政策的具体表现，但是却“意外”地向市场传达了在任何必要的时候央行都可紧缩货币政策回收流动性的决心，从而在客观上引导国内外有关中国加息的预期和抑制对中国资产市场的过度投机，能产生一石多鸟的效果。

　　虽如此，仍应看到这一政策的局限：对于回收市场流动性效果有限；无法从根本上引导信贷合理、均衡投放；至于有助经济结构调整，更是聊胜于无。这从随后监管部门要求各商业银行按日上报信贷数据并对商业银行信贷实行分别窗口指导等措施的出台即可见一斑。这种“家长式”作风也从另一个侧面反映了即使是能够发挥多重效果的准备金率上调政策，也依然面临着进难退更难的困局。

　　症结在于美国霸权体系下的美元本位制

　　那么，为什么会出现如上的货币政策全面性两难呢？就笔者看来，症结在于国际货币体系的根本性缺陷——无锚的美元本位制。

　　在美元本位制下，美国必然会存在长期的储蓄相对投资不足之“怪相”。因为随着世界经济和国际贸易的发展，在客观上增加了作为国际储备货币和结算货币的美元的需求，而这必然要求美国维持一定水平的贸易逆差（和对外经济援助）。又由于美元是无锚的，美国增发美元的成本很低，美国完全有动力通过只是多发行美元从全球借贷消费。如此，导致了今日国际经济不平衡之根本格局。在中国长期维持大额双顺差的情形下，人民币升值问题就被国际社会提上议程。

　　但本质上人民币升值的基础并不存在，中国政府和货币当局在升值与不升值之间面临一个两难选择，并由此导致了加息还是不加、资产泡沫该如何抑制、调结构是调地区还是调行业等一系列难题。当然从纯经济学的角度来说，人民币选择盯住美元是一种最优策略。但如何应对国际社会的压力和恶意的贸易制裁是一个难题。

　　为此，笔者认为，可采取以下两项措施，减轻货币当局的决策之难。首先，官方要在各种场合宣称人民币盯住美元的策略在近期不会改变，以抑制国际市场人民币升值之预期，减缓“热钱”流入，有利于防范资产泡沫，改变日益大额增加的外汇储备的基本格局。其次，可以试着逐步有序打通中国中小投资人进入国际资本市场的通道。此举可以拓宽国内中小投资者的投资渠道，避免大量资金扎堆于股市和房市，同时还可有效防范更多的中国富人投资移民和地下钱庄的财富外流。

　　（作者单位：中国社会科学院研究生院政府政策系）