来源：《新世纪》-财新网
作者：张环宇 王紫雾
中国外汇储备投资的结构性调整迫在眉睫，但大举减持美国国债既不现实，也会伤及自身
难弃美国国债
“去年12月中国减持部分美国国债是否存在任何政治考虑？”2月25日，在外交部例行记者招待会上，有人将此提问抛向外交部新闻发言人秦刚。
秦刚回应，“ 一方面，中国外汇储备的经营坚持安全、流动和保值的原则。什么时候买、买多少，需要根据市场情况和我们的需要来进行配置。另一方面，作为主要储备货币发行国，有关国家应采取切实措施，以增加国际市场对其货币的信心。”
美国财政部2月中旬发布的国际资本流动报告（TIC）显示，中国2009年12月末持有美国国债7554亿美元，较11月净减持342亿美元。日本由此超过中国，重登美国第一债权国位置。
这也是2000年8月以来，中国对美国国债最大规模的减持行动。在2009年末以来中美贸易摩擦升级和外界要求人民币升值呼声高涨的情况下，中国此举很容易令人产生富有更多含义的联想。
而接近中国央行的消息人士告诉本刊记者，中国实际并未减持美国国债，TIC的数据并非全口径统计。
大举抛售存疑
渣打银行分析师严瑾重申了中国通过中介机构间接购买美国债券的猜想。渣打银行此前已发布多份报告，分析TIC月度及年度数据。报告注意到，从TIC自2003年起至今连续五年的年度数据中都可发现，中国持有美国国债额的上修幅度每年都基本与英国持有额的下修幅度相同。
“上修幅度”与“下修幅度”指美国官方根据TIC年度调查结果，对月度数据修订所做的调整。严瑾等分析师据此认为，中国间接购买美国债券的渠道正是伦敦经纪商。
严瑾向本刊记者表示，由于年度数据尚未公布，还难以判断。但她已经注意到香港购入的短债2009年上升较快，不排除香港作为中介渠道的可能性。
“在当时的背景下减持，确实容易引起误会。”中国银行全球金融市场部分析师石磊称，但相信中国并没有将减持美国国债作为筹码的意图。在他看来，当时美国国债作为避险工具仍受到追捧，一级市场拍卖认购情况非常好，可以说是一个卖方市场。“即使中国不买，也有很多国家愿意购买美国国债。而且，当时美国商业银行流动性状况也好转很多，足以支撑起市场。”
“大举抛售美国国债，对中国并没有益处。”中金公司宏观经济分析师刘奥琳告诉本刊记者，中国外汇储备中相当大部分投放到了美国国债中，“如果大幅减持，会对二级市场产生很大冲击。我们能做的，仅仅是对于增量部分进行多元化处理。”
对于市场分析人士来说，判断中国投资方向的转变并不容易，难度之一在于中国的外汇储备和对外投资结构并不对外公开，市场仅能通过美国财政部公布的国际资本流动报告进行猜测，但这份报告数据本身也存在一定的缺陷。“如果中国通过中国或者香港的代理机构去购买美国国债，这部分国债就不会被归于中国名下。”石磊称，“而这部分投资的规模有多大，很难判断，因此我们仅能根据已知数据去作判断。”
次贷危机以来，美国国债除了其固有的投资属性，避险工具的作用显得更强。目前，欧洲主权债务违约的风险仍未消散，这将给美元和美债走势带来更多的支持。
联合证券高级宏观经济分析师陈勇认为，欧盟各国不希望国际货币基金组织介入，它们就必须在制度上明确解决问题的方法，否则，债务危机随时可能升级。届时，美元和美债必然再受追捧。
美国白宫高级经济顾问劳伦斯·萨默斯近期接受媒体采访时称，中国减持美国国债并没有什么关系，美国政府债券仍是一种安全的投资。这种说法或者代表了大多数人的观点，对于拥有庞大美元储备的中国来说，确保储备安全性无疑是投资的重要前提，在欧洲局部系统性风险上升的过程中，中国还有什么其他的选择呢？
“对于外汇储备来说，最重要的是安全性，而非收益性。而从这个角度看，美国国债可能是最合适投资的品种了。正因为此，中国大量持有美国国债的情况短期很难发生改变。而且即使想要进行一些直投项目，受到的阻力也会很大。”陈勇称，“比如中国在海外进行的某些资源类并购，诸如石油和铁矿，就遭遇了很强的政治阻力。”
抛短购长
虽然从单月数据上看，中国大举减持了美国国债，但如果将视线放至更长的时间段上，包括中国在内的美国主要债权国，在2009年仍然维持着增持的趋势，当然，增持的速度正在放缓。
至2009年12月，中国持有短期美国国债724.12亿美元，当月净减持388亿美元，占比大幅下降至约9.6％。同时，中国增持46亿美元长期国债。
从2009年4月开始，中国就开始净卖出短期国债，但同时也在增持长期国债以平衡投资组合。“仅仅从短期国债的净卖出看，12月这次还不是最多的。而且从长期总量上看，中国增持美国国债的趋势并没有发生改变。”渣打银行美国经济学家大卫·赛蒙斯认为，大量出售美国国债并不会给中国带来什么好处，“因为这将令中国的美元储备缩水”。
透过最新美国TIC报告，不少分析师认为，中国当月的大量减持，更多是出于对投资组合结构调整的考虑。“中国减持国债更多是短期品种，这些在金融危机高潮时期购入的短期国债陆续到期，中国并没有选择再度购入、滚动持有，而是选择了兑现。但是对于长期国债品种的需求仍然强劲。”原摩根士丹利首席货币策略师、伦敦BlueGold资产管理董事总经理任永力对本刊记者称，“另外，虽然中国出现了减持，其他国家央行的需求仍然很强劲。”
从整体结构来看，“抛短债购长债”似乎已成策略。美银美林证券经济学家陆挺表示，这一趋势正符合经济形势的变化。“金融危机期间，大家都愿意进行稳健投资，长期债券因为时间长，风险性相对也较大。现在经济趋于稳定，增持长债很正常。”
一位美国国债交易员认为，中国减持美国国债是长期趋势，但未必月度数据能反映出来。他认为，中国会减缓购买国债，因为贸易顺差在缩小，同时中国也在努力分散资产。最近六个月很多金融机构的确感觉到中国购买债券较以前消极。但是，减缓购买不意味着减持。事实上，数据显示，中国去年增持的美国长期国债超过1000亿美元。
海外投资者在美国2009财年净增持了约7000亿美元美国国债。四大持有者中，中国、日本、英国和石油输出国组织（OPEC）分别净增持了1810亿、1340亿、1360亿和140亿美元，而中国香港和俄罗斯亦分别净增持了670亿和220亿美元。但2009年四季度，海外投资者净增持国债仅有1200亿美元，显著低于2008年同期的2800亿美元。
中金公司近期的一份报告称，投资者对美国沉重债务的担忧在最近的国际资本流动报告中已有所反映。“欧元区主权债务危机还未获得实质性解除，短期内为美国国债和美元带来支持, 但四季度海外投资者对美国国债需求的转变已凸显美国的中长期财政融资风险。”
在石磊看来，虽然次贷危机已缓解，但实体经济的不确定性依然存在。“目前一线交易员的看法仍有很大的分歧。有的交易员认为，美国经济已经见底，庞大的流动性和通胀预期的升温会蚕食长期国债的收益率；另一派则认为，美国经济还没有真正复苏，美国加息，最早也在年底，或者一年以后，因此，利率长期一端会下降，并出现扁平化趋势，所以他们选择增加长债品种。”在不确定性依然存在的情况下，中国趁此机会小幅调整投资组合，也就有了合理解释。
分散筹码
虽然短期之内，市场对购买长期美国国债的合理性仍然存在分歧，但长期来看，长期国债前景却并不乐观，正因为此，尽早考虑更多的投资渠道和工具，已经日显迫切。
如果2009年四季度以来的趋势得以延续，海外投资者2010年净买入美国国债量大概在5000亿美元左右，低于2009年。而2010年美国将增发1.8万亿美元国债融资。即使假设美国的居民储蓄率上升1个百分点，且全部购买国债，亦只可为美国国债带来约1000亿美元的资金支持。中金公司推算，2010年将有至少1.2万亿美元国债需要美国国内其他部门如银行购买。预计2010年中长期国债的融资成本将继续上升。
另外，尽管避险需求对近期国债利率带来一定制约，然而当消息逐步消化后，国债利率将面临回升压力。而流动性过剩将可能导致中长期国债利率在加息前继续逐步上扬，反映通胀预期的风险。额外的不确定性还在于，美国政府仍面临着医疗社保巨大的潜在债务，基建升级的巨额支出，以及对面临破产的州政府的援助。但受政治因素影响，尤其是2010年末的国会选举，重大财政改革措施可能暂缓出台。
在部分美国经济学家眼中，长期国债的需求不足，可能并不是一件坏事。因为如果这些主要债权国大举减持美国国债，可能会帮助美元贬值并带动出口复苏。
布鲁金斯学会高级经济研究员加里·贝特里斯（Gary Burtless）就提出，中国之所以积累了如此多的外汇储备，原因就在于人民币汇率被低估，这帮助中国出口商品获得了更大的竞争力。这也损害了美国和其他进口中国商品国本土的生产者和工人的利益。如果人民币升值，或者说美元能够“有序”贬值的话，美国经济复苏，特别是美国制造业复苏的速度会更快。一旦中国大量抛售美国国债，这将推动人民币升值和美元贬值。“这对美国来说，更多的是帮助，而非伤害。”虽然公共债务成本可能会因此上升，但由此带来的净出口增加的好处，会远远超过这种损失。
这种场景的实现无疑是负面的。“中国外管局可能会继续多样化其主权债投资以增加投资收益。人民币一旦升值，则意味着以美元计价的外汇储备会缩水。为了抵消汇兑损益，外管局必须对其投资风格进行结构性调整。当然，这并不意味着他们会购买更少的美元资产，而仅仅意味着不会将所有的筹码押注在美国国债上面。”伦敦BlueGold资产管理负责宏观经济和外汇的董事总经理任永力对本刊记者称。
“未来出现高通胀的概率非常大，但抛售美国国债解决不了什么问题。”刘奥琳称，将外汇储备的增量部分更多地投放到大宗商品上是选择之一。
国泰君安首席经济学家李迅雷和刘奥琳等均认为，想要彻底抛弃美国国债并不现实，毕竟大宗商品市场的容量也有限，中国如此庞大的资金进出，很可能令大宗商品价格巨幅波动，而且，中国所持外汇投入任何其他产品都无法避免外汇管理上的风险。
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