融资融券试点初期目标是“有场有市”

　　融资融券试点初期的监管目标是设计投资者适当性管理、标的证券池构建、试点证券公司挑选等融资融券交易准入标准和程序，组建融资融券交易市场，实现市场交易有秩序。然后，才是融资融券交易活跃、做大做强。

　　股指期货开户第一周，全国共410名投资者获中金所交易编码，没有出现排队、拥挤的火爆现象，引起市场担忧。这种情绪甚至还有蔓延之势，部分人士还因此担心融资融券试点工作。这就需要全面梳理监管融资融券试点工作的理论基础和内在逻辑，审视融资融券的试点目标、试点原则、试点内容和试点措施，管理好创新预期，建立合理的融资融券试点愿景。

　　初期目标是“市场有秩序”

　　融资融券制度包括融资制度和融券制度两个部分，融资制度就是借入资金购买证券，融券制度就是借入证券进行卖出。与现有制度相比，融资融券交易是一种新的交易制度，引入证券信用交易，增加证券借贷关系，需要规则外在约束、信用内在自律来保证交易有效运行。换句话说，融资融券交易需要构建市场准入、市场运行和市场退出的制度机制，出台投资者、标的证券、证券公司等市场准入的标准和程序，建立评价、实现和维护证券借贷关系的规则体系，明确市场退出的条件和途径。这就说明，试点初期的监管目标是设计投资者适当性管理、标的证券池构建、试点证券公司挑选等融资融券交易准入标准和程序，组建融资融券交易市场，实现市场交易有秩序。然后，才是融资融券交易活跃、做大做强，从试点初期的“有场有市”发展到扩大试点的“有场大市”、全面铺开的“有场强市”。

　　试点原则是“市场少风险”

　　从制度本质看，金融商品使用价值有提供安全性、流动性和收益性三个属性的要求。从国际惯例看，1998年9月国际证监会组织（IOSCO）《证券监管的目标与原则》确立了投资者保护，保持证券市场的公平、效率和透明，减少系统风险的三大证券监管目标。这就说明，实现融资融券试点“市场有秩序”的初期目标，要求彰显“市场少风险”，从法律角度解决好制度机制的合规性，从经济角度处理好制度机制的合理性，做到法律上合规、经济上合理，确保安全性、减少系统风险、落实审慎监管原则。逻辑上讲，只有保证了安全性、减少系统风险，解决好有和无的问题；之后的扩大试点才有可能谈流动性、保持证券市场的公平、效率和透明，解决多和少的问题；最后的全面普及才有条件谈收益性、强调投资者保护，解决优和劣的问题。

　　试点内容是“市场四合适”

　　实现试点初期的“有场有市”目标，不仅要求组建融资融券交易市场，动员市场需求，组织有效供给；而且要求匹配市场结构，明确市场标准，筛选交易标的。不仅要求“个体经济”，促成局部均衡，实现帕累托最优；而且要求“规模经济”，达成一般均衡，实现帕累托改进。这就说明，融资融券试点内容包括市场需求、市场供给、交易标的和系统风险等四大体系。具体地说，在微观结构上，从需求角度看，融资融券试点要“让合适的投资者去买合适的产品”，构建投资者适当性制度；从供给角度看，融资融券试点要“将合适的产品卖给合适的投资者”，建立证券公司适当性制度；从交易标的看，融资融券试点要“选合适的证券充当合适的标的”，设立标的证券适当性制度。在宏观管理上，融资融券试点要做到风险可测、可控和可承受，构建系统风险适当性制度。最终做到投资者合适、证券公司合适、标的证券合适和系统风险合适，实现社会福利最大化。

　　试点措施是“市场有取舍”

　　从静态角度看，局部均衡的帕累托最优要求投资者剩余最优和证券公司剩余最优，构建投资者适当性制度和证券公司适当性制度；一般均衡的帕累托改进要求在多个标的证券市场做到总剩余更大化，设立标的证券适当性制度。从动态角度看，动态均衡要求系统风险较小，建立系统风险适当性制度。这就要求融资融券试点建立市场准入的制度机制体系，采取有取有舍措施。

　　具体地说，一是根据投资禀赋和投资能力，设置资金门槛、知识门槛和经验门槛，建立融资融券试点的投资者市场准入制度。二是根据市场需要、券商的证券信用禀赋和信用能力，确定净资本规模、风控能力和交易系统等证券公司适当性标准，建立试点证券公司市场准入制度。三是选择交易量排名靠前、需求相对缺乏价格弹性、供给相对缺乏价格弹性的标的证券，设立标的证券适当性制度。四是及时和处置揭示单个账户、单只证券、单个券商和整个市场的风险，建立融资融券系统风险适当性制度。

　　（作者系中国证券业协会发展战略工作委员会副主任）