来源：中国证券网·上海证券报
3月1日，在一份减持公告的“打压”下，复牌后的世纪光华方才迎来首个“非涨停日”。
此前2月11日，世纪光华公告恒逸集团旗下恒逸石化拟借壳上市。自此，公司股价一路狂飙，至2月26日连续7日收于涨停。然而，细读公司重组预案却发现不少悬疑：恒逸石化运作借壳是
⊙记者 郭成林 吴正懿
○编辑 邱江
恒逸“闪电”借壳
“上市？不知道。”记者询问多位恒逸集团一线员工时，他们的回答多少令人意外。甚至连萧山区金融办相关人士，在接受记者问询时也一脸茫然，表示并不知情。
恒逸集团运作借壳之低调，令人讶异。但此间，世纪光华股价却异常“高调”，连续报收涨停。追踪龙虎榜公开信息，依稀可见游资的炒作轨迹。2月11日至2月22日中的3个交易日，世纪光华的买入席榜首均被华泰联合证券深圳振兴路第二营业部占据，合计成交3842万元，国信证券深圳福中一路营业部、国信证券杭州体育场路营业部等“游资集中营”亦纷纷杀入。
24日、25日、26日，世纪光华股票换手率分别为21%、13%、20%，炒作主力易主。连续3天，西藏证券上海东方路营业部、广发证券辽阳民主路营业部联袂跻身第一、第二大买入席，机构的身影也首度闪现，与游资合演“击鼓传花”的游戏。
显然，市场对即将注入世纪光华的恒逸石化资产颇为看好，尽管多数人对陌生的恒逸集团知之甚少。
资料显示，恒逸集团是一家以恒逸石化的“石化+化纤”类资产为核心资产，以金融与地产为辅助的控股型集团公司，连续多年跻身中国企业500强，2009年末总资产约142亿元，旗下恒逸石化是国内精对苯二甲酸（PTA）和聚酯纤维生产领域的龙头企业。在2009年胡润百富榜上，恒逸集团“掌门人”邱建林以50亿身家排名176位。
“我们原本计划IPO，但因2008年公司意外亏损，转而寻求借壳上市。”恒逸石化一高管对记者坦言，与世纪光华的谈判耗时很短，双方可谓一拍即合。
“恒逸集团的负债率一直较高，PTA等项目投入需要巨额资金，此前曾通过发行短期融资券、信托等多种方式融资。”接近恒逸集团的人士说，随着化纤业去年强劲复苏，恒逸石化迎来上市的历史最佳时机。
“要上就赶紧，因为谁也不知道以后是否还有这样的机会。”上述人士感叹道。
重组“暗藏”对赌？
虽说是闪电借壳，但细读世纪光华的重组预案，仍感玄机重重。
据预案披露，重组分为三个互为条件、同步实施的部分。其一是，世纪光华将其全部资产、负债向现任大股东汇诚投资出售，预估值为1.95亿。
其二是，世纪光华以9.78元/股向恒逸集团及鼎晖一期、鼎晖元博、邱建林、方贤水预计发行不超过4.5亿股，购买其所持有的恒逸石化100%股份。
其三是，汇诚投资以协议方式将其所持世纪光华1223.705万股转让给恒逸集团，总价不超过2.96亿。
有意思的是第三部分，不仅转让价格语焉不详，且若以2.96亿最高总价折算，汇诚投资所持1223万股的转让单价竟高达24.2元/股，远高于公司增发价9.78元及停牌前收盘价10.37元。
再据预案，实施上述转让并非与重组完全同步，触发其发生需要4个先决条件，分别系世纪光华董事会、股东大会、到最后证监会审议通过重组及豁免恒逸集团要约收购义务等步骤。在满足上述条件后，恒逸集团将在20日内将支付股权转让款。
另一方面，方案对该转让的描述亦值得玩味。公司仅表示，股权转让价不超过2.96亿，这是否意味着转让存在多种情况及价格？这让人联想到常在公司欲IPO、引入战略投资者时运用到的对赌协议。对此，有投资者大胆猜测，或许，若重组失败，汇诚投资需将该部分世纪光华股权折价转让给恒逸集团或其关联方。
“目前内地的重组市场越来越推崇对赌协议，尤其是浙江民营企业的借壳上市。”某浙江券商一投行人士向记者表示。
此前，最近的一宗对赌案例发生于去年底——浙江最大的地产商之一的宋都集团欲借壳百科集团上市。根据预案，百科集团现控股股东百科投资拟以3亿的价格将所持全部2789万股转让给宋都控股，后者随后连同平安置业、郭轶娟通过“资产置换+定向增发”的方式向百科集团注入其所拥有的宋都集团100%股权。
宋都控股受让股权的每股成本高达10.75元/股，较百科集团停牌筹划重组前9.19元/股的收盘价溢价约17%。
查阅公告可知，原来，宋都控股当初高价引入平安置业为战略投资者时，曾以对赌方式对宋都集团未来利润作出承诺，即利润若不达标，便无偿转让其所持宋都集团股权或补偿平安置业对应现金。而根据最新的补充协议，只要宋都集团2010年顺利上市，该对赌协议便可“一笔勾销”。由此，遭对赌协议“绑架”的宋都控股高价获取壳资源以确保宋都集团如期上市也便在情理之中了。
回看世纪光华的重组，一个颇可推敲的迹象是重组前两个月，即2009年10月30日，汇诚投资解除以其全部世纪光华股份为交行的质押担保，同日又悉数转质给新华信托，为其8000万元借款提供质押担保，借款期限1年。
此后，汇诚投资在权益变动报告中承诺，将于目前存在于其所持世纪光华股份之上的质押所担保之主债权到期日前或者不迟于生效条件全部满足之日起30日解除转让股份上的质押（解除股数至少等额于转让给恒逸集团的股数）。
对于上述质押，记者几经查阅相关资料及新华信托网站，并未发现新华信托有发行任何相关信托产品之公告。这究竟是一笔单纯的信托贷款还是有神秘方潜伏其后收押世纪光华股权，目前难以查证。
鼎晖“精准”入股
世纪光华的重组预案的另一焦点是PE的突击入股。众所周知，对赌协议常与引入战略投资者有关，而恒逸石化在拟借壳世纪光华前引入了PE界享负盛名的鼎晖投资。而后者“临门一脚”的精确度之高，颇引人艳羡。
据公告，2009年12月24日，恒逸集团、邱建林、方贤水和鼎晖一期及鼎晖元博签署股份转让协议，恒逸集团将其持有恒逸石化6.24%和1.76%的股份分别转让给鼎晖一期和鼎晖元博，转让价格以双方认可的恒逸石化整体估值38亿元为基础确定，即鼎晖一期和鼎晖元博分别出资2.37亿和6688万元。事后来看，鼎晖两PE的入股时点可谓“精准无比”——此后不到半个月，即2010年1月8日，世纪光华即停牌筹划重组。
这里留有两点疑问。首先，恒逸集团引入鼎晖目的何在？是否有为推动恒逸石化借壳世纪光华上市的考量？重组预案对此没有任何描述及解释。
可为比鉴的是，在同期实达集团重组中，同样存在建银资本和红塔创投两家PE精准入股的情况。但在实达的预案中，公司详细描述了引入两家PE作战略投资者的目的，系重组方以出售股权所得现金偿还关联方借款，以使成都融创在借壳时满足上市条件。
以此反观世纪光华之重组。鼎晖系国内PE界的头牌大佬，由曾有中金直投背景的吴尚志、焦树阁等五位元老管理投资，拥有极强的券商背景。那在鼎晖投资恒逸石化之时是否已知悉后者欲借壳世纪光华上市？值得注意的是，实达的重组方在引入两家PE时公司股票已经停牌，而12月24日的世纪光华尚处于交易状态。
其次，据预案，鼎晖12月24日突击入股的作价基准系根据当时恒逸石化的整体评估价值为38亿。此后，恒逸集团为借壳而评估恒逸石化的预估值为40.68亿，其评估基准日为12月30日，亦即相距一周时间，恒逸石化的资产便“膨胀”了2.68亿。而若按最高增发额4.5亿股折算，恒逸石化的估值最高可能达44.4亿，较鼎晖入股时增值6.4亿。
至此，再反观恒逸集团与汇诚投资疑似存在的对赌约定，便更加耐人寻味。一方面，恒逸集团愿意在重组获批时以2.5倍于增发价的高价收购世纪光华股权；另一方面，也愿意重组前突击折价出售拟注资产股权。恒逸集团何以厚彼薄己至此？
在此背景下，若该重组成功，鼎晖短期内获利之多令人瞠目。以最高增发额4.5亿股折算，恒逸石化8%的股权即3600万股，再以鼎晖两基金共3亿的投资额计算入股成本约8.33元/股。相较3月1日世纪光华收盘价20.35元，短短两个月，鼎晖的突击入股浮盈145%。
对于上述情况，在接受记者采访时，恒逸石化高管矢口否认了鼎晖入股属“临门一脚”的说法。“在去年上半年，我们就开始与鼎晖谈判，当时尚未开始与世纪光华接触。”据其透露，恒逸集团此前一直在寻找战略投资者，并曾于2007年末与花旗银行达成战略合作协议，但冗长的审批手续完成后，偏逢国际金融危机爆发，恒逸石化盈利大降，花旗银行则囊中羞涩，协议即告终止。2009年上半年，随着化纤业行情回升，恒逸集团重燃引入战略投资者的念头，开始与鼎晖谈判。
“相对而言，我们与鼎晖的洽商时间很短。”上述高管说，引入鼎晖与借壳世纪光华两者并没有交集，也不存在鼎晖从中牵线搭桥的行为。不过，他并不否认，恒逸石化借壳世纪光华的预期，增强了鼎晖的投资意愿和动力。
记者注意到，恒逸集团内刊《恒逸报》曾对引入鼎晖一事作过报道，称其为恒逸集团“发债、引资、上市”三步走战略的重要一步，“为进入资本市场铺平了道路”。
PTA“厚利”难续
预案中最为投资者所关注的无疑是重组资产——恒逸石化的评估价格及盈利能力。
据预案，截至2009年12月31日，恒逸石化净资产为9.39亿。以2009年12月31日为评估基准日，公司净资产预估值约为40.68亿，增值额约为31亿，增值率高达333%。
预案介绍，恒逸石化主营PTA、兼营下游聚酯化纤等产品的生产与销售，其所需原材料80%源于石油，而终端消费者又是拥有极高对外依存度的纺织服装业。由此可见，恒逸所处产业在国内不仅是强周期行业，且属于典型的“两头在外”，即上、下游产品定价权均在国外，经营风险甚大。
以上所述国内市场早有殷鉴。曾因拥有亚洲最大、世界第二的PTA生产基地而荣光无限的华联三鑫即于2808年底因内（高杠杆运作、投机期货巨亏致资金链断裂）、外(金融危机致行业性亏损)交困，几乎一夜间倾倒破产。
在此情况下，恒逸石化能享受高达3倍多的评估增值，与房企、矿企受益于土地使用权、采矿权等无形资产重估增值不同，主要拜其评估方法及2009年傲人的盈利数据所赐。
首先，从总体上看，据预案披露，2009年恒逸石化并表下总资产123亿，净资产31.6亿，归属母公司净资产16亿。公司2009年实现营收120亿，净利润10.7亿，归属母公司净利润6.44亿。由此折算下恒逸石化2009年净利润率达9%，净资产收益率（ROE）高达40.25%。
与此同时，公司财务杠杆较高、盈利波幅异常巨大。据预案，恒逸石化于2008年、2007年实现营收111亿、118亿，归属母公司净利润分别为-6803万、2.22亿，同期ROE为-7%、21%。在与2009年完成营收相差无几的情况，公司连续三年的ROE竟有近50%的波幅。
此外，以市场上与恒逸石化主业最接近的S仪化对比来看。公司2009年三季度报表示，目前国内聚酯原料和产品价格冲高后快速回落，聚酯市场波动明显加大。同时由于产品需求没有好转以及产能过剩的状况依然存在，聚酯业竞争形势严峻。
同时，S仪化财务数据也表现“寒意浓浓”的经营境况。2009年前三季度，公司实现营收96.37亿元，同比减少23.2%。业绩虽实现扭亏但净利率仅3.9%，不及恒逸石化一半；ROE5.3%，仅约后者的1/8。
尤其到了第三季度，S仪化的财务数据明显反映出市场压力正在加大。当季，公司实现营收35.02亿元，环比略增4.6%。而记者折算其综合毛利率环比大跌7%至7.96%；实现净利润仅6782万，环比剧减75.03%。
当然，S仪化与恒逸石化虽拥有从PTA到聚酯化纤相同的产业链，但前者的产能主要在聚酯、后者则在PTA，致使两公司不可简单对比。但S仪化折射出的下游聚酯业不景气的经营现实，仍给恒逸石化的靓丽财报投下阴影。
其次，再分解恒逸石化旗下PTA、聚酯化纤两部分的盈利情况。据预案，公司旗下控股、参股公司众多，其中盈利支柱——PTA的产能主要来自两个与浙江另一化纤巨头荣盛控股合资的公司，即逸盛石化（合计持股51%）与逸盛大化（间接持股39.2%）。
观两者财务数据，逸盛石化2009年实现营收72.6亿，净利7.58亿，净利率高达10%。而在2008、2007年，该公司实现营收76亿、90亿，均高于2009年，且三年产、销量亦相当接近，但净利润仅1.6亿、1亿，尚不及2009年的20%。同样，逸盛大化于2009年实现净利润5.86亿，而2008年尚亏损1273万。
同时，类似的财务迹象也发生在经营聚酯业务的恒逸石化母公司身上。公司2009年实现营收23亿，净利1.68亿；而其2008、2007年营收均与2009年无甚差异，产、销量亦接近，但净利为-2.36亿及4363万，经营绩效差别之大亦令人不解。
先从产业上看，经历2008年危机后PTA迎来了强劲复苏，甚至成为近五年来的行业景气高点。但这似无法完全解释2009年恒逸石化的业绩出现暴增。
记者回查郑州商品交易所PTA期货历史走势，近两年最低价出现在2008年11月的4444元/吨，2009年底价格在8050元/吨，涨幅约一倍。这期间，FOB韩国PX指数显示，PTA原料PX价格从500美元升至1000美元。再结合中国化纤协会统计的单位生产成本，由此折算出2009年行业平均毛利率最高仅约10%，恒逸石化拥有高达10%的净利率无异于鹤立鸡群（公司毛利率目前无法推算）。
记者再回查预案，得知逸盛石化生产的PTA产品约90%销售给股东内部关联聚酯企业，剩余10%销售给国内其他企业。而逸盛大化生产的PTA产品中约30%销售给股东内部关联聚酯企业，剩余70%销售给国内其他聚酯生产企业。
再续查相关资料，两PTA公司的关联供应中，向恒逸集团旗下的聚酯企业输送了多少？向荣盛控股旗下的聚酯企业输送了多少？但这些尚无法在预案中获得进一步数据。
在此，颇值得一提的是，与恒逸合作密切的荣盛控股目前也在运筹借壳上市。2009年底，荣盛拿下宁波联合控股权，当时市场纷纷盛传公司旗下化纤公司即将借壳，但后者最终选择一年内注入地产资产，个中缘由今日看来似更耐人寻味。
无论如何，2009年超强的盈利数据还是为恒逸石化的高估值打下基础。据预案，重组方对公司评估采用收益现值法，基准日在2009年底。由此，评估方设定公司主营的PTA、聚酯化纤等产品的价格、利润均能长期稳定在2009年的高位，而产能还有进一步的扩张。基于此，评估方最终给出了3.33倍增值率。
然而，目前的现实是，外需疲弱下，国内聚酯化纤业仍旧“寒风阵阵”，而PTA产业本身的强周期、高风险特性亦未很好地体现在评估报告中。
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