债券强势带来调仓机会

　　中信证券胡航宇傅雄广

　　未来三个月，我们仍坚持货币政策将以数量调控为主的看法，3月份将再次上调存款准备金率，同时央行必须增加1年期央票的发行量，不排除央票利率继续上行的可能，而4、5月份数量型政策将进入相对平稳期。利率手段仍不是近期的主要调控工具，也不 能作为政策退出的风向标，即使未来三个月有一次加息，其实际意义也不大，更多是由于通胀上行而象征性的调整实际利率。

　　我们认为基本面和政策面的变动有利于债市在3月份继续维持强势。（1）我们预计2月份CPI在2%~2.2%左右，大幅低于此前市场预期，这将降低未来的通胀预期；（2）政策上来看，今年以来央行已连续两次上调存款准备金率，许多投资者将它解读为利空因素，但我们更愿意将它解读为利好因素。第一，从资金面上来看，今年以来央行公开市场操作累计净投放4800亿，新增外汇占款至少在3000亿以上，因此两次上调存款准备金率对资金面实质影响可说是微乎其微，3月份即使再次上调对资金面的影响也很小；第二，央行采用存款准备金率政策替代公开市场操作，说明央行并不愿意看到央票利率持续上升，由此，1年期央票利率继续上升及3年期央票重发的压力有所减缓，央行加息的步伐也很可能放缓，这显然有利于债市短期内继续维持强势；（3）银监会均衡放贷的政策加剧了1季度的配置压力。

　　策略选择上，我们认为不应对未来盲目乐观，毕竟货币政策由“适度宽松”转向“中性”甚至“从紧”的趋势已定，1~2月份的债市行情只是阶段性的反弹行情，因此投资者可利用当前有利时机积极调仓。我们建议投资者可卖掉一部分收益率下降幅度较多的固息信用债，而配置1年定存浮息债和3MShibor浮息债。

　　互换市场策略，我们继续推荐3年、5年期RepoIRS（收取固定）策略。目前3年期和2年期的Repo互换利差在40bp以上，这意味着持有3年期Repo互换一年后的下滑收益即有40bp，这足以覆盖未来一年内两次加息的风险。对于5年期的Repo互换，目前收益率水平在3.85%左右，2008年时最高水平到过4.2%~4.5%，但持续时间很短。在新股制度改革后，即使今年加息2次以上，Repo互换利率创出新高的概率也极小。而且，到年底后，5年期的互换就变成了4年期的互换，投资者还可获得额外的下滑收益。此外，我们1月14日推荐的1年/5年Repo互换曲线变平交易，目前已有一定的浮盈，考虑到央票利率上升的压力减轻，短期内曲线继续变平的空间有限，因此我们建议将该策略仓位平仓。