中信证券胡航宇傅雄广
未来三个月,我们仍坚持货币政策将以数量调控为主的看法,3月份将再次上调存款准备金率,同时央行必须增加1年期央票的发行量,不排除央票利率继续上行的可能,而4、5月份数量型政策将进入相对平稳期。利率手段仍不是近期的主要调控工具,也不
能作为政策退出的风向标,即使未来三个月有一次加息,其实际意义也不大,更多是由于通胀上行而象征性的调整实际利率。
我们认为基本面和政策面的变动有利于债市在3月份继续维持强势。(1)我们预计2月份CPI在2%~2.2%左右,大幅低于此前市场预期,这将降低未来的通胀预期;(2)政策上来看,今年以来央行已连续两次上调存款准备金率,许多投资者将它解读为利空因素,但我们更愿意将它解读为利好因素。第一,从资金面上来看,今年以来央行公开市场操作累计净投放4800亿,新增外汇占款至少在3000亿以上,因此两次上调存款准备金率对资金面实质影响可说是微乎其微,3月份即使再次上调对资金面的影响也很小;第二,央行采用存款准备金率政策替代公开市场操作,说明央行并不愿意看到央票利率持续上升,由此,1年期央票利率继续上升及3年期央票重发的压力有所减缓,央行加息的步伐也很可能放缓,这显然有利于债市短期内继续维持强势;(3)银监会均衡放贷的政策加剧了1季度的配置压力。
策略选择上,我们认为不应对未来盲目乐观,毕竟货币政策由“适度宽松”转向“中性”甚至“从紧”的趋势已定,1~2月份的债市行情只是阶段性的反弹行情,因此投资者可利用当前有利时机积极调仓。我们建议投资者可卖掉一部分收益率下降幅度较多的固息信用债,而配置1年定存浮息债和3MShibor浮息债。
互换市场策略,我们继续推荐3年、5年期RepoIRS(收取固定)策略。目前3年期和2年期的Repo互换利差在40bp以上,这意味着持有3年期Repo互换一年后的下滑收益即有40bp,这足以覆盖未来一年内两次加息的风险。对于5年期的Repo互换,目前收益率水平在3.85%左右,2008年时最高水平到过4.2%~4.5%,但持续时间很短。在新股制度改革后,即使今年加息2次以上,Repo互换利率创出新高的概率也极小。而且,到年底后,5年期的互换就变成了4年期的互换,投资者还可获得额外的下滑收益。此外,我们1月14日推荐的1年/5年Repo互换曲线变平交易,目前已有一定的浮盈,考虑到央票利率上升的压力减轻,短期内曲线继续变平的空间有限,因此我们建议将该策略仓位平仓。