遏制过热削减新开工项目刻不容缓

　　·编者按·

　　3月3日和3月5日，政协和人大会议将分别召开，估计今年的宏观经济走势将成为会上的热点之一。在经历了去年的保八之战后，中国经济目前在出口和投资的强劲带动下，再次遭遇了过热的威胁，因此管理通胀的问题再次成为了重点。但鉴于外部经济环境的不稳定，中国经济在今年也不容过分乐观。从这些方面来说，目前中国经济确实面临着复杂的局面。这样的状况恰恰说明，过去几年一直在高喊的结构调整，包括加强社保、调整收入分配等，亟需采取有力的措施落实，不然纵使宏观政策反复腾挪，其空间一定会越来越小。

　　在过去一年，国内外经济企稳复苏，中国出台的一揽子经济刺激政策对于拉动国内需求乃至提振全球市场的信心，做出了不可磨灭的贡献。展望2010年，世界经济复苏的路径仍然存在不确定性，而国内经济已现过热苗头。央行自年初以来已经两次上调准备金率以回收市场上充裕的流动性，下一步宏观政策走向，我们认为在货币政策回归中性偏紧的同时财政政策亦应跟上，一方面严控新开工项目投资，另一方面将刺激政策的相关财政资金以更大规模投入教育医疗等社会保障领域，惟其如此，今后数年内中国才有可能实现相对可持续的经济增长。

　　内需依然强劲

　　2009年第四季度GDP同比增速从第三季度调整后的9.1%加快至10.7%，经过季节调整的环比增速折合成年率也从9.8%上升至11%。2008年底决策层宣布出台的四万亿财政刺激计划之所以成效显著，与地方政府尽快落实相关投资建设项目并大干快上大批基础设施项目密不可分。而银行为配合保增长而投放的数万亿新增信贷为在短时间内上马的大量基建项目提供了资金支持。因此，去年全年GDP得以实现8.7%的同比增长。日前统计局公布的支出法GDP数据显示，拉动GDP增长的最主要因素无疑是以基础设施建设项目为主导的投资，固定资本形成贡献了全年GDP增长中的8个百分点。城镇固定资产投资全年同比增速达30.5%，其中基础设施建设相关的固定资产投资更是以接近42%的高速增长。

　　国内需求的另一个方面，消费增长也得益于相关政策刺激而表现好于预期，最终消费对GDP的贡献率达到52.5%，贡献了8.7个百分点中的4.6个百分点。消费市场能保持良好态势的最主要因素是汽车和房地产相关产品，其中房地产销售面积同比增长率在2009年第一季度仅为5%，而第三季度此数据已达到70%，全年同比增长42%。根据汽车工业协会公布的数据，汽车销售在购置税减半以及汽车下乡等刺激消费政策拉动下，去年全年销售增长了46%，成为全球最火爆的车市。

　　内需两驾马车的强劲提速有效对冲了上一年外需疲弱出口低迷带来的负面影响。从就业情况来看，2009年年初由于出口部门疲软造成大量中小企业关闭破产、农民工失业人数上升，这与2010年春节后媒体报道部分行业和地区再次出现的劳动力短缺形成了鲜明对比，这些新增就业机会最主要来源于政府投资主导的基建项目。出口超预期增长

　　出口仍然是2010年经济增长预测的最主要不确定因素。受外需回暖拉动，加之去年基数较低，2010年1月中国出口同比增长21%，月度环比增速3%，较12月的6.6%略有下降。反映内需的进口也增势强劲，1月同比增85.5%，环比上升6.5%（12月为8.7%）。从出口目的地来看，中国对新兴市场出口增速较快，与此同时，出口到前三大贸易伙伴美、欧、日的增长也有所回暖。进口方面除了对原材料及大宗商品原油、铁矿石等进口依然强劲外，汽车进口增幅显著，国内汽车市场火热无疑是背后的首要支撑因素。

　　从汇丰制造业采购经理指数过去几个月的走势来看，出口新订单指数仍在继续上行。尽管近期贸易摩擦有增加的趋势，但这对中国出口的影响仍十分有限。另一方面，中国与东盟自由贸易协定的生效对于双边贸易无疑会有一个推进。最近一段时间由于中国减持美国国债、美国对台军售等一系列事件引发了市场对中美关系是否会因此而恶化、并发生贸易战风险的担心。我们认为对于中美双方来说进一步恶化的可能并不大，但中美双方也都要面临外部和内部的政治诉求，尤其在美国国会大选之年，这一问题将尤其突出，因此贸易摩擦仍将不断。

　　与出口的超预期回升相伴而来的是人民币升值预期的升温，最近也不乏关于一次性升值的猜测，但我们认为前一个阶段人民币兑美元汇率保持基本稳定是应对危机非常时期的非常政策，对于稳定区域货币汇率可谓功不可没，但鉴于经济目前已重上轨道，经济过热风险压倒下行风险的前提下，继续保持这样一个实际上“钉住美元”的汇率显然已不合时宜。人民币汇率恢复浮动不可避免，至于恢复浮动的方式，考虑到外部国际环境不确定性仍在，汇率升值对于出口部门的就业影响仍是决策层关注的主要问题之一，因此我们认为一次性调整汇率的可能性偏小，渐进、可控，有管理浮动的基本原则仍然不变。

　　日前国际货币基金组织上调了对全球经济以及中国经济增长的预测，今年全球经济增长4%相对于去年负增长1%意味着外需回暖、中国出口复苏超出预期的可能性增加。如果出口超预期大幅反弹的情况能够在未来几个月得以持续，目前国内庞大的在建投资规模以及市场消费的活跃都决定了GDP很可能正在向12%-13%的增速水平迈进——从历史经验来看，经济过热的风险大大增加，通胀风险上升。

　　经济过热风险上升

　　延续去年的基本态势，2010年1月货币供应量增速仍然偏快，广义货币供应量同比增速从27.7%略降至26%，受春节前市场对现金需求大增的影响，M1和M2之间的差距扩大至13个百分点。居民消费物价指数则于去年11月由负转正，1月同比上升1.5%，较去年12月的1.9%略有回落。这一暂时性的变化主要是由于春节因素导致的去年基数较高，月度环比CPI与去年12月基本持平。食品价格指数1月同比上涨3.7%，较之前有所放缓，蔬菜、蛋价格增速放缓，肉价则同比有所下降。非食品价格涨幅略有上升，其中住房相关以及医疗类产品是主要的领涨因素。相比居民消费物价指数的温和上扬，工业品出厂价格指数涨势迅速扩大，从去年12月的1.7%加速至1月的4.3%。由于工业品出厂价格指数与国际大宗商品价格高度相关，加上去年基数低的影响，我们估计这一指标仍将继续上扬。企业将面临日益严峻的原材料涨价压力，尽管目前下游产品价格仍然受闲置产能局限而涨幅有限，但成本上涨向下游传导的压力将逐渐增加。

　　需求旺盛的背景下，通货膨胀压力上升在今年上半年将表现得尤为突出。而去年基数过低所带来的翘尾因素对居民消费物价指数的影响也会加剧名义通胀上行的幅度。根据我们的估算，这一因素可能在第一季度对CPI的上涨贡献1个百分点，二季度贡献1.8个百分点。此外，企业订单的增加以及对劳动力需求的相应上升，近来表现为部分地区及行业的用工短缺，这必然推动劳动工资的上涨，存在引发物价上涨第二轮效应的风险。出口超预期回升和国内需求的强劲将很快推动产出缺口由负转正，通胀风险进一步上升。

　　根据历史数据估算，中国GDP的潜在增长率应当在9%-10%之间，超过10%整体经济就会有过热的苗头出现。尽管经济过热在不同阶段表现形式会有所不同，比如2003-2004年间是煤电油运等瓶颈行业的全面紧张；2007-2008年间猪价飞涨带动居民消费价格的飙升等等，但通常总会出现通胀风险加大的情况。

　　今年如果政策力度及节奏调整不够及时有效，经济一旦过热所导致的通胀风险可能较上一轮周期更大，原因如下：第一，2009年伴随财政刺激政策而投放的超常增长的信贷总量。即使按照2010年7.5万亿新增贷款的规模估计，这也仅仅是向正常水平的回归（增速约为19%），而不是对之前超常投放流动性的回收。这样一个规模流动性的存在本身就蕴含着潜在的风险。第二，大宗商品价格自2009年3月以来企稳回升，原油价格从年内低点33美元至今已经上涨了230%。这两个因素和GDP增速超过10%一起，必然导致通胀风险的加大。

　　信贷降温需釜底抽薪

　　市场流动性充裕的背景下，加上去年年底累积的贷款需求释放等因素的影响，2010年1月新增贷款达到1.39万亿。1月份后两个星期监管部门实施了针对个别放贷过快银行的差别准备金率以及窗口指导，人民银行也于1月18日上调存款准备金率0.5个百分点以回收流动性，贷款余额增速从去年12月的32%略放缓至今年1月末的29%，但仍然迅猛。从贷款结构来看，新增贷款的主要投向仍然是刺激政策一揽子计划中的基建投资项目，中长期贷款仍然占企业部门贷款的80%。银监会等相关监管部门已经开始严格控制对新开工项目的贷款，并对地方政府融资平台的信贷业务加强了监管，预计会有更多收紧流动性的政策出台。值得注意的一点是，目前市场普遍关注货币政策的调整多于其他方面。诚然，正如周小川行长之前的表述，适度宽松的货币政策是作为应对金融危机非常时期的政策，不可能在经济形势已经发生了显著变化时仍然继续，因而存在一个政策取向恢复正常的必要。但更应看到的是，这一轮信贷超常投放的根源在于财政刺激计划以及地方政府基建项目的大量上马，货币政策更多是第二位的作用。一旦经济出现增长超调或者过热的情况，对财政刺激计划中的投资项目，尤其是地方政府项目，进行调整应是更好的途径。

　　其背后的原因其实很简单，如果新开工项目增速下不来，货币政策就无法达到期望的效果，甚至会有反效果。众所周知，大量的地方政府基建项目实际上是通过地方融资平台这一中介从银行融资的，这些项目对于利率等价格工具、准备金率等数量工具都相对不敏感，货币政策收紧的鞭子只会最终又打在决定未来经济增长的民间投资身上。正所谓“解铃还须系铃人”，四万亿财政刺激计划迅速壮大为十余万亿的地方政府基建投资计划，这本身就为后来的天量信贷投放埋下了伏笔，若不从控制新开工项目入手别无他途。

　　此外，经济强劲回升的前提下，通过压缩新开工项目来为基建投资降温会较货币政策紧缩更加有效。原因何在？其一，基建项目降温带来大宗商品进口需求的放缓，对国际商品价格构成下行压力，同时影响商品市场投资/投机者的市场预期，从而有助于降低中国的输入通胀压力；其二，通过窗口指导等行政方式来压缩信贷的政策会挤出中小企业、三农等融资条件相对弱势行业的信贷；其三，加息等价格工具对于大型企业以及相关政府背景的基建项目影响不大。因而，仅仅靠货币政策的收紧可能阻碍民间投资的复苏回暖，这也与决策层的政策意图背道而驰。

　　削减新开工项目刻不容缓

　　实际上，对新开工基建项目的压缩已经刻不容缓。物价指数的上行以及市场流动性的宽松，导致通胀预期可能继续上行。投资需求的强劲以及消费的平稳增长，加上出口超预期反弹，GDP同比增速很可能在今年第一季度继续上行，超过11%，迈向12%-13%。GDP增速的继续加快很可能对已经开始上行的通胀预期再加一把火，促使经济过热的风险迅速转化为现实。

　　根据我们的估算，2010年即使新开工基建项目投资额为零，城镇固定资产投资总额仍可能实现20%以上的增长率。在此基础上，如果我们再假设2010年出口实现10%左右的正增长，那么GDP增速就会达到9%-10%的趋势增长水平。由此可见，如果新开工项目控制不下来，经济过热及通胀风险仍将继续累积。

　　我们认为2010年的新开工基建项目计划投资额需要至少削减30%-40%，即便如此，现有在建基建项目规模及新增制造业和房地产投资，也将支撑2010年的城镇固定资产投资增速达到甚至超过30%的水平。考虑政策从开始执行到起效会有几个月的时滞，政策当局应当尽快收紧对地方政府新上马基础设施建设项目（“铁公基项目”）的审批，以防止经济增长超调及通胀风险。我们还应该看到，全年7.5万亿的新增贷款目标是一个正常水平的信贷投放。市场所担心的货币政策过度紧缩的风险并没有确切的根据。存款准备金率仍将是央行管理市场流动性的主要工具，对于信贷投放的行政性调控手段也仍将继续。由于进入2月以后CPI可能加速至超过2%-3%的水平，因此我们认为加息可能最早于第二季度开始，以避免实际利率进入负数区间。

　　如果对于压缩新开工项目仍然心存顾虑，或者担心主要发达国家经济二次探底对中国经济的负面影响，那么我们建议决策层将用于基建投资的这部分财政支出转而投向教育、医疗以及保障性住房等领域，一方面通过不减少财政支出力度对国内需求构成一定支撑；另一方面，这些领域的投资乘数效应较基建投资要小得多，不会过多拉动需求上行。这也与年度中央经济工作会议调结构、稳增长的政策目标合拍，为今后几年的可持续增长创造条件。

　　刺激消费促民生

　　尽管2009年落实了大量的基础设施建设投资，但在诸如铁路、公路、保障性住房等领域仍有不少拟建（储备）项目在筹备中。而且，区域间经济发展的不平衡决定了中国基础设施建设的空间仍然很充裕。但随着经济进一步上行，过热风险上升的前提下，很显然我们不可能一直依靠基础设施投资来支撑GDP高速增长。要想实现在明年以后的中长期都能保持相对高速的增长，实现国民整体福利水平的提高，必须进一步刺激国内消费以实现更为均衡的经济增长方式。即便从短期来看，由消费和投资双驱动的经济增长也会比只有单方力量驱动所带来的增长效果更好。众所周知，转变经济增长方式的改革并不是今天才出现的新观念，而历史经验告诉我们，和所有结构性改革一样，要调整整个国家的经济增长方式，可谓知易行难。

　　若要谈刺激消费，一个不能绕开的问题就是中国家庭储蓄率的居高不下。尽管某种程度上，高储蓄率反映了整个国家的人口结构变动趋势（例如，由计划生育政策造成的抚养率不断下降）、社会和经济快速改革下所衍生的不确定风险以及一些难以在短期内改变的文化因素。但由于政府行为也参与在国民经济支出和投资活动之中，其行为的改变能够对GDP的构成带来直接影响。因此，相应的财政和货币政策调整也能够改变与个人储蓄和消费决策息息相关的经济环境。

　　从人民银行关于居民储蓄动机的调查结果可以看到，子女教育、养老和医疗仍然是最主要的储蓄理由。近十年来教育和医疗领域所累积的问题这里不再赘述，但家庭部门所承担的教育成本和医疗成本的急剧上升，以及相应公共基础服务的缺失和落后，究其根源恐怕还在于政府在财政支持方面的不足。毋庸置疑，2009年年初医疗体制改革计划的出台，以及三年8500亿的财政支出计划为政府加大医疗领域的投入，从而向更均衡的经济增长方式转变迈出了重要的一步。但中央财政这样规模的投入不论相对于沉疴过重的医疗服务体系，还是弥补过去若干年来的历史欠账，都还远远不够。过去五年间，经济繁荣带动了政府财政收入的提高，政府储蓄率在不断迅速上升。以2008年为例，政府年度财政收入6.1万亿元人民币，同比增长20%，但政府的消费类支出仅为4.1万亿，同比增幅15.8%。其间的差额——约占到政府总收入的超过30%——成为储蓄，然后投资于基础设施建设、国有企业和金融资产。尽管去年出台的四万亿财政刺激计划对于政府储蓄和消费模式的影响目前还难以准确估算，但超过70%的经费投入基础设施建设和保障性住房必然大大增加政府的资本支出，从而带来政府储蓄率的继续上升。鉴于其高储蓄率以及低负债水平，我们认为政府有实力成倍提高在教育和医疗卫生领域的财政支出。这样做的另一个好处是，财政刺激资金投入的转向并不会造成消费者对于未来税负将增加的负面影响。财政支出增加对于私人消费的挤入效应，加上不断增加的保障性住房和消费贷款供给，将有力支持消费在未来三年中稳步上升，实现相对均衡可持续的经济增长。

　　（屈宏斌系汇丰银行中国首席经济学家，马晓萍系汇丰银行宏观分析师。文章欢迎读者来信交流，编辑邮箱guchongqingatgmail.com。）