万科A：2010年业绩确定性高(图)

　　中金公司白宏炜　中金公司预测，万科现有土地储备（2436万平方米）基本可以满足其3年的开发需要。刘行喆东方早报资料刘建平制图
　　万科A（000002）1日公布其2009年年报称，年内实现营业收入489亿元，同比（比上一年）上涨19.2%；结算面积605万平方米，同比上涨34.1% ；主营业务税金后毛利率为22%，同比下滑5.9个百分点；实现净利润53.3亿元，同比上升32.1%；拟每10股派发现金股利0.7元。

　　我们维持对万科的原有盈利预测，预计其2010-2011年实现销售收入分别为607亿元、686亿元，净利润分别为73.5亿元、90.9亿元，每股收益分别为0.67元、0.83元。目前万科A股股价对应其2010-2011年市盈率分别为14.1倍、11.4倍，对应其2010年净资产值（11.6元/股）有大幅折让。基于万科为A股地产公司中的龙头企业，且考虑到其高周转经营策略以及规模优势，我们维持其A、B股“推荐”的投资评级。

　　昨日万科A报收于9.61元，万科B（200002）报收于8.51元。

　　毛利率或明显回升

　　我们分析，2010年万科毛利率或将有明显的回升。万科2008年的销售呈现明显的前高后低趋势，2008年12月的销售均价较同年6月份下降约17%，而2008年底273亿元已售未结资源多数于2009年结转，由此，拖累2009年报告期内万科结算毛利率同比减少5.9个百分点至22.0%（编注：2008年市场低迷时万科采取降价策略以及部分低毛利率的保障性住房项目结算，是毛利率低于预期的主要原因。）。往后看，万科2009年底已售未结均价达10372元/平方米，较2009年结算均价提升30%，我们预计2010年万科毛利率仍将有较为明显的回升。

　　根据年报，2009年年末，万科合并报表范围内尚有343.5万平方米已销售资源未竣工结算，合同金额总计356.3亿元，占到我们预测的万科2010年结算收入的66%，其2010年业绩确定性高。

　　值得指出的是，万科2009年底已售未结均价较2009年结算均价提升30%，而2009年全年拿地均价约2400元/平方米，远低于2007年3500元/平方米的水平，房价涨幅快于地价涨幅对于万科毛利率的拉动作用将在今明两年逐步体现，公司未来存在较好的业绩释放空间。

　　在手现金达230亿

　　2009年年末万科净负债率19.7%，比2008年大幅下降13.4个百分点，而资产负债率维持在67%的水平；银行贷款占负债比率降低6.2个百分点至34.6%，而短期借款及一年以内到期的非流动负债仅86.3亿元，较2009年年初下降51.7%，短期偿债压力有限。2009年年内万科经营活动现金净流入92.5亿元，较2008年全年净流出0.34亿元有明显改善。

　　截至2009年末，万科在手现金达230亿元，较年初上升15%。我们认为，万科财务状况稳健，2010年土地款支付压力较小，资本开支可控，未来财务风险较小。

　　土地储备可供三年开发

　　万科2009年共获取新增项目44个，对应万科权益建筑面积1036万平方米。截至2009年年末，规划中项目按万科权益计算的建筑面积为2436万平方米。万科2009年新增项目的平均楼面地价约2401元/平方米左右，较2007年下降29.5%，而新增项目的权益地价总计约248.2亿元（其中2009年底未付地价100亿元），占其同期销售金额的比例约42%，大幅度低于2007年水平，反映出万科在土地储备扩张上的谨慎态度。

　　万科2010年计划新开工面积和竣工面积分别达到855万平方米和504万平方米。其中，2010年的计划新开工数较2009年实际完成数增加约52.5%，达到了2008年初的计划水平。往后看，我们认为，其在新开工面积上依然会保持较快的节奏，行业2010年增加供应、进入再库存应该是大趋势。而2010年竣工计划同比下滑6%，主要源于装修房的比例上升，竣工时点有所延后。

　　2009年年底万科拥有未开发土地2436万平方米，以2010年855万平方米的计划新开工面积简单测算，其现有土地储备基本可满足3年的开发需要。

　　◎　看年报

　　万科去年业绩

　　基本符合预期

　　中金公司白宏炜

　　我们认为，万科2009年业绩还是基本符合我们预期的。具体分析业绩，可关注以下几点：

　　项目结算增多是万科收入上升的主因。万科2009年实现营业收入489亿元，同比上涨19%。其中，房地产业务结算收入483亿元，结算面积605万平方米，同比分别上升19%和34%；但每平方米结算单价约为7984元，较去年下滑11%。

　　分地域来看，珠三角地区结算收入占比延续了近年来的下滑趋势，为34%，利润占比由2008年的52%下滑至32%；而2009年中西部地区占比提升显著，收入及净利润占比分别达到10%及11%，随着万科在重庆、西安等地市场地位提升，预期中西部地区贡献将更加明显。同时二、三线城市对于万科的业绩贡献占比也进一步提升，同比上升8个百分点至52%。

　　成本控制得当，三项费用率仅为7.2%，同比下降2.7个百分点。其中，受品牌推广费用大幅下降影响，营业费用同比减少18.6%，而管理费用也同比减少了5.8%。此外，万科还对计提的9个项目存货跌价准备（共计5.52亿元）进行了转回。

　　2009年，万科的净利润率为10.9%，较2008年提升1.1个百分点；而房地产业务结算净利率为12.25%，较2008年上升1.49个百分点，主要源于费用控制以及存货跌价转回的影响。