来源：《新世纪》-财新网
作者：高善文
向左走，向右走？
□ 高善文 | 文
数据显示，中国经济恢复的动量近期在继续增强：1月进口增速超过80%，发电量增速超过40%，M1增速接近40%。这些数据显然存在基数、季节性因素以及异常天气等的显著影响，但结合草根层面企业招工、信贷需求和项目开工情况看，仍然可以相信，经济恢复的动量延续了去年四季度重新增强的趋势。
例如从用电的数据构成看，居民用电的异常增长显然与天气因素相关，但工业用电的增长似乎与经济恢复密切相关。其中轻工业用电加速增长，可能来自出口部门的恢复，而重工业用电增长稳中有降，也许暗示政府刺激的影响在减弱的同时，房地产开工恢复对需求的影响还没有全面表现出来。
部分由于现行体制原因，尽管去年底管理层反复强调信贷均衡投放，但今年初信贷供应依然再次井喷，迫使管理当局提前采取调控措施，并由此带来诸多不确定性。在这样的“囚徒”博弈中，没有赢家，市场、商业银行和管理当局都是受害者，此一困境引人深思。
在中国经济体系的市场化改革已经大体完成的条件下，宏观调控当局常被迫借助使用行政手段来干预，而不是依靠更加市场化的（即主要依靠利率、汇率和公开市场操作等）间接调控手段，这可能反映了中国市场化改革仍然不够彻底，并需要继续加速推进。例如商业银行对贷款规模的追求，以及年初大量投放信贷的冲动，无疑反映着其经营上的粗放和短视，这与体制和治理环境可能密切相关。
公平地看，尽管信贷的额度控制再次启用，但1月新增1.4万亿的信贷规模并不算少，我们预期2010年1月-2月的新增信贷也会处在较高水平，例如2万亿或更高。然而，在信贷控制的背景下，商业银行被迫压缩短期信贷产品，这导致了票据贴现利率的普遍抬升。
即使在更长期的信贷市场上，分析员的调研和其他一些草根证据也显示利率水平出现了普遍的上浮。这会对资产市场形成压力，应该是比较确定的。
需要指出的是，在物价趋势上升和加息预期增强的背景下，伴随着信贷控制的实施，在银行间市场上，收益率曲线的长端出现下移，清楚地显示了资金驱动的影响。
通胀的趋势仍然存在一些不确定性，但上半年物价水平持续走高应该是很清楚的。CPI在5月前后也许会超过4％，这当然会影响政策走势和市场预期。由于这样的原因，出于管理通胀预期的需要，政策层面的紧缩态势在上半年恐难改变；金融市场对下半年物价走势的看法存在分歧，但个人相信CPI将在下半年稳步回落。
需要注意的是，商业银行资本充足率的约束可能在下半年以后对银行的信贷投放能力形成约束，银行再融资的压力也正在成为金融市场挥之不去的担心。在宏观调控、物价走高的局面上，这样的担心对市场的压力是明显的。
从数据上看，去年底以来中国出口的强劲恢复可能与发达国家(尤其是美国)的库存补充，以及新兴经济体的恢复密切相关，其可维持性仍然存疑。我们倾向于认为2010年中国出口的增速在17％左右，考虑到2009年出口的巨大下降，这样的出口增长仍然是恢复性的。
全球资产市场的风险偏好在过去三个月中呈下降趋势。在美元兑几乎所有货币持续升值的同时，全球主要债券市场表现相对较好，商品及大部分股票市场则震荡走平。
在这样的背景下，我们继续对地产、股票等风险资产持谨慎态度。就股票市场而言，受短期物价数据低于预期及“两会”的影响，近期市场的反弹可能会持续一段时间，但考虑到基本面和流动性方面的制约，上升空间可能有限。
资本市场在行业方面，按特征大体可以分为两类：一是短期估值相对较低，但中长期盈利趋势具有很大的不确定性，比如金融、地产以及传统周期行业；二是短期估值相对较高，但中长期趋势还算健康，或没有明显分歧，比如医药、商业、电子等。我们认为在经济和政策的不确定性消除前，前者不具有明显的机会，从而压制了指数的表现。从相对收益的角度，后者的吸引力可能会大一些。在指数没有大机会的前提下，预期主题投资将持续活跃。
作者为安信证券
首席经济学家
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