来源：证券市场·红周刊
作者：金百灵投资 秦洪
招商银行日前公布了配股方案：10配1.3股，配股价为8.85元/股，融资220亿元。分析人士认为，此次配股将大幅提高招行2010年末核心资本充足率和资本充足率，从而保证未来的成长前景更为乐观。
价值型增长
招行近年来业务呈现出良好
招行的业务结构优良，多项优质潜力业务发展势头良好。截至2009年6月30日，招行零售贷款占总贷款25.2%，非利息收入占营业收入25.0%，中小企业贷款占境内贷款的44.7%，信用卡发卡量达2,885万张，金葵花客户数为46.35万户。
业绩成长基础扎实
从银行经营角度看，良好的风险控制能力、向好的资产质量能够有效降低未来的信贷成本支出，进而对资产回报率和股权回报率形成正面影响，这是银行可持续发展的最重要保证。
招商银行的资产质量较佳，主要体现在两个方面中，一是从贷款结构来看。公司在制造业和房地产等高风险行业的贷款占比相对较低，像房地产开发贷款总量一般都控制在招行贷款总量的7%以内。同时，可以看到，公司通过动态调整信贷政策、严把信贷准入关口，强化预警退出机制等措施，针对政府融资平台的贷款总量也控制比较好，在2009年四季度积极地通过资产转让方式处置了部分政策融资贷款， 2009年公司在政府融资类贷款增量相对不多，目前,政府融资平台贷款整体控制在其贷款总量的10%左右，降低了公司潜在风险。与此同时，公司在积极掌控风险的同时，还自2009年开始寻找到一些新的有信誉的和有现金流的优质平台，如积极开拓私人银行、基金托管和基金代销等。
二是不良贷款率控制方面。截止2009年6月30日，招商银行的不良贷款余额为99. 24亿元，不良贷款率仅为0.86%，相对于其资产规模这一不良率水平比较低，而拨备覆盖率高达241.39%，为上市银行最高水平，按照五级分类计算的拨备覆盖充分度也达到了133%。这不仅昭示着公司资产质量良好，而且还赋予了招行抵御风险的能力，为公司未来的业绩成长打下了坚实基础。
零售银行定位带来较高业绩弹性
不过，更让行业分析师心动的则是招行的行业定位战略。当前国内商业银行同质化竞争严重，尤其是中型股份制银行均面临着战略转型和细分市场定位问题，而招行却因相对清晰的零售银行发展战略使其在与同行的竞争中具领先优势。招行率先在国内银行业提出要做“零售银行”目标，也最先在国内提出在信贷额度紧缩的情况下，要优先保障零售业务，战略的明晰保证了该行在零售业务方面发展势头迅猛，相关数据显示，该行2006~2008 年零售贷款复合增长率达51%，占比也呈现持续上升态势。截至2009 年三季度末，招行零售贷款占总贷款比重近30%。如从1995年7月推出“一卡通”算起，招商银行的零售之旅已经有了近15年的历史。
2002年12月，公司在国内率先推出一卡双币国际标准信用卡，经过数年发展，已在信用卡业务领域已占据了市场领先地位，信用卡累计发卡量已接近2900万张，信用卡贷款余额占零售贷款比重近12%，仅2009年上半年，招行的信用卡业务就实现收入合计22亿，其中利息收入占比为50%。
与此同时，私人银行业务的推出让业内人士认为这是招行“因您而变”理念的升华，是面向高端客户的综合财富管理。2008年私人银行开始试点，在全国建立了7家私人银行。在2009年，私人银行业务已经全面展开，截至2009年中期，其私人银行客户已达到7398户，管理客户总资产规模超过1500亿元。
正由于在零售银行准确定位给招行带来了两个业务优势，一是较低的资金成本以及稳定的资金来源。目前公司的储蓄存款占比近40%，远高于其他中小商业银行不到20%的占比。而且，凭借优质的服务吸引了众多的高端零售客户，同时，这些高端客户年轻化的特点让其对定期存款的需求不高，这就使得招行存款结构呈现出活期占比高、定期短期化的特点，而这独特的存款结构特点赋予了公司资金成本低企的优势。
不仅如此，零售银行的定位还增强了招行资金来源的稳定性。因为相比企业存款，居民存款对经济周期的敏感度高，稳定性好于企业及其他存款。而且，随着居民理财需求的提升，居民一般储蓄存款很可能会转化为购买银行理财产品、基金，或者直接投资二级市场。而公司理财服务、基金代销、基金托管以及三方存管方面的优势保证了这部分分流的储蓄存款尽最大可能留在银行内部，而留住客户最终结果可以为公司带来可观的非息收入。
二是业绩对息差的变化预期具有极强的弹性。由于招行活期存款占比较大，而在现有人民币利率管理政策下，活期存款利率的变化频率和变化基点均小于其他存贷款利率，故表现为较强的资产对利率的敏感性。这一特征使得公司在升息的环境下的业绩弹性将高于同业其他银行。据相关行业分析师的研究报告称，截至2009年11月底，招商银行的活期存款占比已经回升至54%，远高于行业38%~40%左右的水平。该行有望在升息环境中持续保持领先同业的低负债成本的同时，凭借短久期的资产结构较快提高资产收益水平，息差扩大幅度有望高于同业。
二次转型打开成长空间
更为重要的是，招商银行进行第二次业务转型使得公司业绩成长引擎更为强劲。资料显示，由于招商银行在2004年开始的第一次转型，确立了该行在零售业务方面的优势，形成了零售业务、中小企业业务和非利息收入业务突出发展的经营模式。2009年，招商银行再次提出二次转型，这是对第一次转型的延续和提升，目的是推进资本节约型业务深入发展，降低资本消耗，提高定价能力，扩大非息收入占比，以实现经营的低风险高收益。
目前，因二次转型所带来益处也从其经营活动中得到了体现：
一是小企业贷款发展方向提升了招行的定价能力。2008年6月，招行在苏州成立了全国首家小企业信贷中心，首创“准子银行、准法人”模式的独立二级法人运营体制开展中小企业专业化经营，专门为小型和微小型客户提供融资服务，业务范围覆盖全国。目前招行小企业信贷中心布局长三角的组织架构已具雏形，已经在苏州、南通等地成立了9个分中心，正在筹建另外9个分中心，预计其2010年还将在环渤海和珠三角地区再设立一些分中心。据公司2009年三季度季报显示，目前小企业信贷中心贷款余额约在30多亿元，单户贷款额平均在600 万元左右，总额虽在全行对公贷款中的占比很低，但预计其在全国布点完成后,规模和利润占比都会有明显上升。
从招行的经营数据来看，虽然招商银行长期致力于中小企业贷款，但实际上中型企业（贷款额在3000万-1个亿）的实际定价水平（即利率上浮程度）并不高，而目前小企业（贷款额在1000 万以下）定价优势明显，贷款利率平均上浮20%，而整体中小企业贷款的利率上浮程度在10%左右，随着小企业贷款规模和占比的逐步提升，中小企业整体利率水平将呈现上升态势。由此可见，未来小企业贷款有望成为招行的业绩新增长点。
二是中间业务有望成为业绩可持续成长的重要驱动力。截至2009年第三季度，招行的非息收入占比近23%，手续费及佣金收入占比约16%。通过比较来看，招行在中间业务方面已经具备和具有先天优势的工、建、农、中四大行竞争实力，这主要体现在两个方面，一方面是银行卡业务收入，目前占比最高，约30%，过去数年实现了持续的高增长。随着信用卡业务进入精耕细作的阶段，以及交叉营销的逐步展开，信用卡业务收入预计仍将在一段时间内维持较快速度的增长。而长期看，银行卡的各项服务逐步进入收费阶段，招行良好的服务和其中高端的客户定位有助于保证其银行卡业务收入的增长态势好于同业。
另一方面则是代理与托管业务。其中代理业务包括理财产品、基金代销及保险代理等，目前占比在18%-23%之间。我国居民储蓄率较高，有大量的资金需要寻求保值增值，这是代理业务长期发展的基础，也意味着代理业务具有良好的发展契机和前景。而托管业务目前占比16%~17%左右，以开放式基金托管为主。虽然这部分收入也和资本市场相关性较大，但鉴于我国资本市场还处于初步发展阶段，居民储蓄率下降和理财需求的上升，证券化率和发达国家相比还有很大向上空间，这些因素将决定资本市场规模的发展空间巨大。此外企业年金等资产规模也呈现出良好的发展前景，有望成为招行中间业务的成长引擎。
配股价与市价相比有45%的折让
对于此次配股的实施，招行董事长秦晓称，第一大股东招商局集团将全额认购所配股份。相关分析师认为，大股东的这种举措显示出其对招行的支持和对招行未来发展的强大信心。
多家大的券商研究机构均对招行此次配股融资所带来的积极意义予以认可。他们认为此次配股融资完成后将大幅提高公司的资本充足率，提高公司防范风险能力。更重要的是，分析师认为此次配股融资将有助于招行业绩在今后几年继续实现快速增长。齐鲁证券发布的研报称，配股融资完成后将对招行未来2~3年内的业务发展提供有力保证，并对其2011年和2012年的盈利产生正面影响。
招行此次配股定价为每股8.85元，经中金公司分析师毛军华推算，配股完成后理论除权价约为15.40元，这与停牌前3月4日收盘价相比，有45%左右的折让，维持招行推荐评级，并纳入银行股首选组合。海通证券分析师佘闵华称，招商银行具有吸引力的配股价会激发现有股东的强烈认购意愿，每股8.85元的配股价对应的2010年预期市盈率为7倍左右，仅为A股银行股平均市盈率的一半水平。但也有分析师指出，由于配股价格较低，不愿意参与配股的股东可选择卖出招行的股票，否则其股权价值将出现摊薄。
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