来源：第一财经日报
作者：曹金玲 潘荣
昨日又有消息称，欧元区已基本达成方案，在必要时向希腊伸出援手，但德国财政部发言人随即对该消息予以否认，希腊债务危机的前景再次扑朔迷离。
从冰岛到东欧，到迪拜，到希腊，甚至再到英国、西班牙，主权债务危机已然困扰后危机时代的政府和金融市场。希腊债务
就像当年索罗斯为1992年英镑危机和1997年东南亚金融危机“辩解”时说的：他要用自己的投机战略来搞垮存在制度瑕疵的经济体系，让那些当事国政府从危机中意识到扭曲的制度体系不堪外部一击，从而迫使他们进行制度改革。
《第一财经日报》近日邀请到部分国内外经济学家，站在更长的时间轴和更高的视野上，对希腊及其引发的主权债务危机的现状和未来，进行深入讨论和对话。
嘉宾：
孙立坚：复旦大学经济学院副院长、世界经济研究所副所长
Robert Ward:经济学人 EIU全球预测与国家分析主管
李慧勇：申银万国证券研究所首席宏观经济分析师
鲁政委：兴业银行资深宏观经济学家
上篇：危机因何而来？
1 经济危机的深化
第一财经日报：希腊债务危机备受关注，在您看来引发希腊危机的深层次原因是什么？
孙立坚：最重要的问题是传染效应，迪拜债务危机引发市场对主权债务问题的强烈关注。2005年美国房地产泡沫破灭后，发达国家仍然流动性过剩，大笔资金寻找新去处，一些欧美机构选择投资金融衍生品，还有机构则选择相对安全的方式，不断为一些政府提供贷款。
希腊经济主要靠旅游业和造船业，经济繁荣的时候，这些借钱给政府的金融机构确实能有较好回报，事实上希腊在2008年年末的经济增长还算不错，当时市场也把更多目光放在那些因为金融危机而出口受损的东欧国家。后来迪拜爆发主权债务危机，虽然最终获得了外部援助，但市场开始意识到，还有一些国家债务会出问题，而且难以获得“外援”，于是大家盯上了希腊。
一般来说，当一个国家难以清偿外债时，可以通过印钞票或接受国际支援等方式解决，但希腊都无法实现，因为它被另一个国际组织 “绑架”，即欧盟。所以，在希腊外债水平高于迪拜，经常账目呈现逆差缺乏外汇还债能力，同时既无法向国际货币基金组织（IMF）求助，又难以得到欧盟救助的情况下，对冲基金又乘势阻击欧元，希腊出了大问题。
第二，华尔街也有道德风险问题。当年高盛为了迎合这些举债国的需求，利用货币互换手段，把希腊政府不断积累的对外债务从账面上暂时剥离出来，以此来维护政府的借贷能力。这些金融机构在强烈市场流动性获益需求和主权国家举债需求之间“搭桥”，从中获得自身的利润增长。
第三，“欧盟老爸”管钱严，还出于政治扩张需求把身体健康的、脆弱的人都拉在一起，扩张“家庭成员”，一开始就埋下隐患。欧盟政府的负债很高，虽然以前设下3%赤字上限，但出于大举扩张的政治需求，让对冲基金有机可乘。在一定意义上，欧元区不只是一个经济体，而是一个政治联合体，欧盟让欧元区不断扩大，以此达到整体与美国抗衡的目的，增加政治话语权，所以一再放低进入条件，埋下经济和金融风险隐患。如果希腊没有进入欧元区，或许很早就可以向IMF求助。所以，希腊拖累了欧洲，其实欧洲也拖累了希腊。
Robert Ward: 债务危机爆发是一步步积累造成的结果。最早要追溯到欧盟建立之初，欧盟的建立更多的是出于一种政治上的联合和考量，成员国为了实现快速的扩张降低了对新近加入欧盟国家的要求，其中在财政赤字和债务水平上的妥协就是很重要的一点。
在欧盟中，德法等国经济实力较强，这些国家与新近加入的希腊等国有着一定的差距，但希腊加入欧盟后，在欧元区得以享受到相对较低的融资成本，这一低融资环境在欧洲以及全球经济迅速发展时没有问题。
但在本次经济危机后，全球范围内的经济衰退使得各国政府的税收迅速下降，更糟糕的是，政府的救市和经济刺激行为使得财政赤字高涨，危机过后市场风险意识的提升使得希腊等国融资成本上升，短期内大量债务到期更是激化了这些国家的债务矛盾，使得以希腊为首的欧洲国家债务危机集中爆发。
李慧勇：首先，主权债务问题实际是经济危机的深化。从历史上看，经济繁荣的时候，私人部门的负债相对较高，而每次危机之后，政府的财政赤字都会出现恶化。
其次，欧元区的特殊性助推了主权债务问题的产生。我们知道欧元区实行统一的货币政策但是缺乏统一的财政政策，所以政府只有“财政政策”一条腿在走路。这一方面导致各国面对危机冲击时，过多地依赖财政政策。而同时背靠欧盟这个强大的经济体，各成员国融资成本相对较低，助推了部分国家不审慎的财政支出行为。另一方面，这导致了各国之间出现分化，相对劳动力成本较高的国家其财政赤字也较高。
最后，希腊等国家过于依赖受危机影响严重的周期性产业。纵观历史上几次大的主权债务危机，都以不发达国家和发展中国家为主，而本次存在主权债务问题的主要是发达国家，如冰岛、迪拜、希腊、英国等。这些国家都存在一个共同的特征，即过于依赖周期性过强的行业，比如冰岛主要依靠金融业，迪拜依靠旅游业和房地产业，希腊依靠旅游和船运业，西班牙依靠旅游业等，这些都是周期性很强的产业，受经济危机的影响较大。
2 单一货币：优势亦劣势
日报：从希腊债务危机中，我们看到的不只是一个国家的主权债务问题，而事实上已经暴露了一个单一货币区体制设计的缺陷和局限性。如何看待这个问题？
李慧勇：欧元区的优势即劣势。统一货币区可以降低成本，增加贸易便利性，促进经济发展。而劣势在于，第一，由于需要达到统一的目的，就要求各国牺牲货币政策的主动性，欧元区国家实行统一的货币政策但是却没有统一的财政政策。为了救助危机冲击的本国经济，各国只能依靠财政政策。在危机前，有强大的欧盟作支撑，各国融资成本相对较低，这助推了部分国家不审慎的财政支出行为。此外，欧元区不统一的财政政策，比如国家预算、工资制度、价格等，以及纠正机制的缺乏，导致成员国之间的分化不断加深。
第二，欧元区各国的经济情况不同，实际上统一货币政策对各个国家的作用和影响也不同。
第三，统一的经济体在应对经济危机的时候就会暴露问题，因为各个国家需要不同的应对政策，但单一货币区束缚了政府的手脚。欧元区财政政策和货币政策的不统一，加大了成员国之间发展的不平衡。而本次危机只不过是将隐藏的分化显性化。如果这种机制不能从根本上得到解决，未来类似的危机不可避免。
孙立坚：欧洲经历了1992年货币危机之后，确实加快了欧元一体化的进程，避免了采取盯住德国马克所带来的制度脆弱性。时隔18年，现在欧盟的最大制度约束条件不是来自于固定汇率制度，而是欧元区经济体的维护问题。
如果欧盟下狠心丢掉希腊债务危机包袱，那葡萄牙、西班牙等国是否也要丢掉？这就有可能产生更严重的欧洲政治危机，但欧元区的形成本身在很大程度上就是出于做强欧洲这一政治利益考虑的，所以这种可能性很小。
而如果欧盟不丢掉希腊包袱，尴尬之处在于一旦救助希腊，甚至还要救助别的问题国家，那么就会需要大量资金，从而导致欧元中长期流动性过剩、通胀压力增大，同时欧洲央行还不能按照自己所承诺的盯住通胀的货币政策来升息，因为这样做会增加政府融资成本，让刚刚稳定下来的希腊债务危机再次点燃。
欧盟制度是希腊危机的成因，欧元贬值则是希腊危机的结果。对冲基金正是看到了欧盟经济制度陷入一种新形式的“三元悖论”陷阱，即欧洲经济共同体的维护、资本市场金融交易自由化和独立的盯住通胀货币政策。所以对冲基金利用无约束的欧美金融市场进行沽空欧元战略，从而获取暴利。欧洲要找到一个经济可持续稳定发展的状态，就必须放弃上述“三元”中的任何一个，现在看来，就是一定程度上放弃自由的金融市场，“整治”对冲基金。
下篇：危机向哪里去？
1 在博弈中解决
日报：这场希腊债务危机的解决方式和走向将会是怎样的？
李慧勇：我觉得希腊债务危机才刚刚开始，第一波是迪拜爆发主权债务危机，第二波是包括希腊在内的南欧国家，第三波可能是英国，不排除危机会有所蔓延。
一般来说，解决主权债务问题的方法包括货币贬值、开源节流、发展经济，从而降低赤字，或者依靠外来救助。从目前的进展来看，欧盟不希望IMF 介入希腊债务问题，很大程度上是考虑欧元的地位问题，害怕影响市场对欧元的信心，危及欧元地位。
我们认为短期内解决希腊主权债务问题的可能性小。一方面，从法国和德国来看，出口对本国经济增长至关重要，因此欧元贬值更符合两国利益；另一方面，即使欧盟同意建立欧洲货币基金（EMF）援助希腊，关于具体的实施框架、不同国家的资金认缴比例、惩罚机制等都需要时间进行协调和商讨，短期内出台的可能性也不大。
但同时，希腊和其他欧洲国家债务危机大规模爆发的可能性非常小，欧洲央行或成员国出面救助的可能性大。除了欧盟担心希腊债务危机的传染效应以及欧元的地位问题，欧盟各国也更有救助的动力。首先从希腊国债的持有国和地区的分布看，2005~2009年除去希腊的欧盟地区占比达50%；其次欧盟地区的银行也认购了希腊绝大多数的债券，希腊对国外银行发售的3000 亿欧元的公司和银行债中，欧洲地区的银行持有的债券规模超过90%，法国、瑞典和德国认购规模较大。
孙立坚：我们看到，欧美政府一定程度上有放弃自由市场、“联手”整治对冲基金的迹象。比如，欧盟将开始调查制造“希腊事件”恐慌的发源地——主权债券CDS市场的交易行为和定价机制，美国监管部门着手调查对冲基金是否利用希腊问题乘人之危、做空欧元来谋求非法利益，此外欧洲也怀疑美国三大评级机构选择不恰当的时候下调希腊主权债务的信用评级，从而“配合”对冲基金引发市场恐慌，创造强大的做空欧元的市场环境等。
所以，市场投机力量会很快收敛，但关键在于欧美政府的监管共识程度，欧元体系只有在加强监管力度下才能保持稳定，否则这就不是与美元平价的问题，而是大起大落、成为投机舞台的问题。
但是，欧美政府今天的一致目标和监管大合唱是一种无奈的选择，都是短期的。等到欧元区问题过去，美国不会为了保证欧洲市场稳定而牺牲擅长金融产品、风险分散和流动性创造的对冲基金的作用，否则这就等于绑架了美国经济本身。因此，实际上危机最终还是难以改变欧盟成员结构不整齐、容易出乱子，并导致欧洲经济陷入“三元悖论”陷阱的风险加大的格局。
有人说下一个希腊会不会是英国，英国的主权债务确实很高，但是民间债务比例高，而不像希腊那样外债高，我觉得英国和希腊是两类问题。英国不受统一欧洲政治体的约束，可以通过发展经济和增加税收来解决，也可以通过英国央行印钞票来弥补债务缺口，英国债务问题的关键是找到经济增长回升点。
Robert Ward:危机的产生和解决都是一个博弈的过程。救助国一般是不情愿出手相助的，毕竟救助的成本很大程度上需要这些国家承担，但由于希腊和其他几国都是欧盟和欧元区的成员国，放弃对这些国家的救助会致使市场对欧元失去信心，从而波及这些国家自身。目前看来，德法两国在出手相助前会极力敦促希腊采取各种措施削减债务和赤字，改善国内经济状况。对于希腊来说，这将是一个痛苦的过程，毕竟之前享受到了加入欧元区的好处，现在出现危机不能一味地向其他国家请求援助。
短期内，希腊可以通过开源的方式来解决问题。具体可以采取的方式有：发行国债、提高税收和降低福利与工资水平等。但要实现将赤字占GDP比例从13%降至3%，预计到2030年前是不会完成的，之前就没有任何一个国家能在十几年内完成这一目标。所以希腊问题的解决最终需要依靠外部援助，只不过这是一个时间以及从哪里获得援助的问题。由欧盟框架内实施的援助可能性是最大的，但德法两国一定会在再三要求希腊作出努力后才会伸手援助，否则其他国家也会跟进请求支援，德法两国倒成了被欧元绑架的国家。
对于其他几国，爱尔兰和葡萄牙的经济总量都不大，其金融市场与全球的关联效应也不强，解决方式应该与希腊类似。比较令人担心的是西班牙，作为欧盟第四大经济体，其经济总量对欧洲的影响是重大的。目前其状况令人担忧，除了赤字占GDP比例高达11.4%外，西班牙国内失业率和通胀都高达两位数，其一旦出现恶化，援助成本和对欧洲乃至全球造成的冲击将更为巨大。
鲁政委：各国态度不同源自于各自不同的目的与考量。对于德国和法国来说，两国的底线是不让这些国家的主权债务危机出现蔓延，但在救助之前他们需要希腊做出更多的努力，从而意识到自己过去所犯下的错误，毕竟援助不会是一种无偿的行为。
欧元区各国对于希腊救援的分歧也体现出各国之间的博弈依然激烈。虽然以欧元区整体利益来看，救助最终要实施，但在这些被救助国尚未全力解决自身问题前，其他国家是很难伸出援手的。况且希腊自身实体经济规模较小，市场对其危机爆发预期也有了长时间的消化，救助不急于一时。
EMF“靠山”可靠吗？
日报：对欧盟计划成立的欧洲货币基金（EMF）前景如何看？
Robert Ward：EMF的建立，目前看来是稳定市场波动，对欧元信心起到一个支持作用。但其框架尚未完善，各种细则也没有定论，其建立依然牵涉到欧盟各国之间的利益博弈。短期看来对解决希腊等国的债务危机没有实质性帮助，希腊等国的债务危机还是需要各国自己先尽力解决。但EMF的建立有助于修补欧元单一欧元区体制下的缺陷，尤其在欧洲，其未来的救助条款可能比IMF设置得更为严苛。
鲁政委：欧盟及欧元区当初快速的建立必然导致各项体制在建立过程中存在着先天性不足。如果以扩大欧元区影响为前提，包括“PIIGS”在内的国家都会在自身经历挣扎自救后得到其他成员国的救助，但这一成本将极为巨大，不仅需要大量资金，还将导致欧元区未来长期流动性过剩，买卖是否上算尚未可知。但若当初“破格”让希腊等国加入欧元区就是个错误的话，为了整体长远利益着想，放弃这些国家有助于集团未来更好的发展，毕竟没有违约的市场也是不完整的。EMF的建立在一定程度上可以弥补之前的不足，但欧盟以及欧元区建立之初就有着先天性不足，这些缺陷也只能在未来各国之间的博弈下进行修补。
孙立坚：欧盟计划成立EMF来维持市场稳定，不让新三元悖论的陷阱出现。之后投机力量也会掂量：是自己的投机资金多，还是EMF的资金池大？但核心问题有两个：
一是EMF的救援条件如何设定？如果太过严苛，是否会有最终谁都救不了的问题？
二是道德风险如何规避，一些国家会否依仗EMF“靠山”而大肆发展高风险产业获取收益？我们看到1997年签订《清迈协议》建立亚洲货币互换体系后，韩国政府还是跳出框架直接与美国进行货币互换。所以EMF关键不能形同虚设。
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