中泰化学：兴业基金们百倍市盈率造的“煤炭梦”

　　中泰化学从来没有公开表述过要改变以PVC为主业的现状，但是在投资者却不这么想。“自2009年公司公告147亿吨巨量煤矿资源，公司已经具有了煤炭股的属性。”天相投顾在研究报告中直接表示。

　　煤炭概念对中泰化学的股价有着明显的推动力，从2009年3月4日开始公告了147. 6亿吨煤炭的详查公告后，中泰化学的股价从6.82元开始一路上涨，到2010年1月9日，中泰化学的股价最高已经涨至25.65元，区间涨幅高达276％。

　　而从2009年3月4日开始，PVC行业的另两家最为优质的上市公司新疆天业和英力特的股价最高涨幅也分别只有99％和139％。

　　机构们似乎也有“煤炭梦”，用中泰化学的PVC主业已经很难解释兴业社会责任等三只基金在2009年四季度大举加仓的动机——在2009年三季度末，中泰化学的动态市盈率已经高达72倍，在中泰化学身上，PVC行业回暖的利好可以视为已经被透支。

　　这时中泰化学仍能吸引到基金的进入，这只能归结于147亿吨煤炭储量的魔力：高达5000万吨/年的煤炭开采规划在2009年12月公告。

　　基金们的淘“炭”梦

　　中泰化学最早公布其进军上游煤炭行业行动是在2007年，当年6月18日，中泰化学发布了取得新疆准东煤田奇台县南黄草湖一至九个煤矿区探矿权的公告，探矿面积共计达248.6平方公里。

　　但是探矿结果将会如何，并不清楚，而且值得注意的是，公告中明确提出“上述矿区主要是作为本公司未来发展的原料供应基地，并不会改变本公司的主营业务”。

　　此时中泰化学是为了应对PVC行业严重过剩的竞争格局。来自大商所PVC投资手册的数据显示，2006年，中国的PVC产能就已经达到了1158万吨/年，但是2006年的表观需求量只有920万吨。实际上直至2009年，中国的PVC的表观需求量也才有1055万吨。

　　此时通过产业链一体化获得成本优势成为在PVC行业生存下去的必然选择。PVC行业最主要的成本是电力成本，而火电的生产原料同样是煤炭，因此，归根到底，煤炭是PVC行业最重要的原材料。

　　2008年8月9日，中泰化学公告了探矿的结果，结果显示，新疆准东煤田奇台县南黄草湖一至九个煤矿区的煤矿资源储量高达147.6亿吨。

　　这是中泰化学首次公布其高达147.6亿吨的煤炭储量，这一储量已经让其进入了煤炭股的三甲位置。

　　但是在大熊市中，这一消息并没有给中泰化学的股价带来任何浪花。

　　2008年三季报显示，中泰化学的十大流通股股东变化不大，易方达、博时、广发旗下的三只基金持股数量变化不大。而新进基金只有中信红利精选基金，持股数量也只有460万股。

　　2009年3月4日，中泰化学发布了详查公告，这一公告虽然公布了煤矿的情况比此前的情况更加详细，但是并没有太多新意。但是市场大环境的变化导致了市场关注度的差异，此时的A股市场已经回暖，这一消息公布后直接刺激中泰化学出现三个涨停板。此后的澄清公告中，中泰化学继续强调了“主要将其（煤矿）作为公司未来发展的原料供应基地”，但是对于主营业务是否变化，中泰化学表示“主营业务近几年不会改变”，语气中已经没有此前公告的坚定。

　　这一波的炒作中，已经有了基金的身影，2009年一季报显示，长盛同智基金以230.8万股的持股量，成为中泰化学第十大流通股股东。

　　2009年二季度开始，华夏系基金开始大举加仓，中泰化学中报显示，华夏平稳增长基金和华夏红利基金合计加仓达1300万股，占到了中泰化学总股本的2.42％。

　　从二季度开始，PVC行业的下游行业开始出现回暖迹象，特别是地产已经明显回暖，但是PVC行业存在巨大的剩余产能，此外，国际原油价格大跌，导致国外乙烯法工艺制造的PVC更具价格优势，进口量大增，因此PVC价格还处于低位。此时基金的加仓可以视为对行业回暖的预期。

　　进入2009年三季度，油价回到70美元左右，这被视为乙烯法和电石法的成本分界线，油价高于这一水平，则电石法的成本优势开始显现，因此，三季度PVC价格明显回升，中泰化学开始出现基本面好转迹象，“抄底行业”的基金闻风而动，从2009年基金三季报和中泰化学三季报对比来看，三季度大举加仓中泰化学的是广发小盘基金，持股数量达到524.42万股，于此同时，广发小盘基金还重仓了英力特。

　　进入2009年四季度，PVC价格已经回升到每吨7000元以上，但再也上涨乏力。而中泰化学的基本面并不支持其有远高于英力特的估值水平，因此，广发小盘基金就选择在2009年四季度大量抛出，但是保留了成本优势更为明显的英力特。

　　虽然如此，作为煤炭概念股，中泰化学却也能吸引到了基金的关注，2009年12月，中泰化学公布了高达5000万吨的规划年产量，这充分引发了市场的想象力。

　　兴业社会责任基金成为这阶段最积极增仓的单只基金，其持股数量一举达到了921.255万股，此外，嘉实系旗下的嘉实回报灵活基金和嘉实主题精选基金也合计加仓1136万股。

　　但是煤炭股概念的炒作在1月中旬宣告结束，而中泰化学距离成为真正的煤炭股还有着漫长的路要走。

　　“蛇吞象”的融资难题

　　成为煤炭股似乎只是市场一厢情愿的想法。

　　中泰化学在公告中一再强调现在的主业不会改变，在2009年12月5日的开发利用规划的公告，中泰化学就表示，未来的规划利用第一是建设煤电项目，生产出来的电力“除保证本公司化工生产电力所需，还可通过大电网支援其他地区的经济建设”；其次是进行煤炭深加工的煤化工项目，“形成以煤电煤化工为主体、上下游紧密结合的循环经济产业集群”。券商是中泰化学煤炭股属性的最主要鼓吹手。华泰联合1月3日发布的报告就直接对其资源储量进行了估值，结论是“煤炭项目现金流折现的市值约为75亿”，这意味着，中泰化学的市值中，超过一半是因为其煤炭储量。

　　但是市场对中泰化学定位在煤炭股并非凭空捏造。

　　在2009年12月5日，中泰化学同时宣布“拟将南黄草湖矿区划分为三个井田区，总规模达到5000万吨/年产能。其中一号井田规模为2000万吨/年，二、三号井田各为1500万吨/年。先行开发建设一号井田，分两期建设，一期建设1000万吨/年生产能力，待后续相关手续完成后立即开工建设。”

　　这样巨大的年产量已经远远超出中泰化学的自身需求，按照中泰化学2010年可能达产的PVC产量计算，包括发电需求，其对煤炭的综合需求量也只有约300万吨，即使按照其远景220万吨PVC的产能计算，对于煤炭的综合需求也只有800多万吨。而中泰化学建设5000万吨的煤炭产能，这足以说明其在煤炭领域的意图。

　　想法虽好，困难却也是现成的。

　　面对着148亿吨的巨大储量，取得探矿权和建设煤炭产能所需要的一次性资金量就非常庞大。

　　按照规定，如果中泰化学取得南黄草湖矿区的采矿权，则需按照国土资源部有关规定缴纳采矿权价款，采矿价款缴纳额度按可采储量计算，可分期缴纳。相关信息显示，目前新疆地区采矿权二级市场价格基本上是1-1.5.元/吨，对于中泰化学来说。这就是一笔数十亿的支出。

　　不过获取采矿权的资金出处中泰化学或许已经能够解决。“公司表示由于自治区政府有意将公司作为疆内资源整合平台，所以在采矿权价款缴纳上会有一定优惠措施，即等到该矿区正式投产后从吨煤销售收入中进行提取。”来自东北证券的报告透露。

　　但是煤矿的建设投入却同样庞大，在2007年底，中泰化学曾发布公告初步计划是，公司计划先建设生产能力为300万－500万吨/年的煤矿，预计投资8亿－13亿元。这一数据，实际上透露出了中泰化学对于煤矿每吨煤建设成本约为260元，这意味着，建设一期1000万吨/年的建设成本就已经高达26亿元，而2009年年报显示，中泰化学的流通资产只有13亿元，资产负债率已经达到了65％。由此可推测，再融资的可能性很大。

　　如果5000万吨/年的产能建设完，则需要的建设资金会高达130亿元，截至3月9日，中泰化学的总市值也不到114亿元。

　　由此可见，5000万吨/年的煤炭开采计划，对于中泰化学却是一个“蛇吞象”难题。

　　运输难题如何求解？

　　但是，即使中泰化学能够成功实现每年5000万吨煤炭的产量，这是否就意味着巨大的利润？

　　运输成本是产自新疆的煤炭外运所要面临的共同难题。让人惊奇的是，面对这么直接的一个问题，在券商报告中，只有寥寥数家对此进行了详实的数据分析，而大部分的券商报告似乎都刻意避开了这一问题或者模糊化表述。来自券商的报告透露，中泰化学在与分析师沟通时，认为其每吨煤炭的开采成本约为85元，但是运输成本却是奇高。

　　按照现有的疆煤外运路线，中泰化学的煤炭需要先运到乌鲁木齐，然后通过铁路运出新疆。而煤矿所在的奇台县位于天山支脉博格达峰北麓，准噶尔盆地东南缘，距乌鲁木齐公路里程207公里。

　　某券商分析师告诉记者，当地的公路运输成本约为每吨公里0.6元，如此估算，公路运输成本就高达124元。

　　此外来自国泰君安的研究报告认为，乌鲁木齐至秦皇岛港的火车里程为4163公里，若参照大秦铁路的吨煤每公里运费0.1305元，运至秦皇岛港的运费为543元/吨，实际运费可能比这更贵。

　　仅开采成本加上公路和铁路的运输，中泰化学的煤炭成本就已经高达642元，而近期秦皇岛煤炭市场5800大卡大同优混煤价格也只是在每吨750元左右。

　　运输问题的解决只能寄希望于新铁路的建设。

　　李隆海认为，“铁路运输问题一直困扰着新疆的经济发展，目前，新疆仅有兰新铁路一条出疆铁路通道。目前在建铁路多达11条，建设总里程超过4000公里。同时，有4条铁路计划今年开建，他们分别是兰新铁路第二双线、福海-富蕴、将军庙-哈密、哈密-额济纳4条铁路。中泰化学拥有的准东黄草湖煤矿与将军庙地理位置接近。将军庙至哈密铁路建成后，公司煤炭外运的可能性提高。这将公司煤炭资源价值得以充分的发挥。”

　　但是将军庙——哈密何时能够建成通车还是一个未知数。“疆煤外运的铁路按照乐观预期也需要3年时间建成。公司能获得多少疆煤外运的配额尚不得而知。”国泰君安的报告认为。