中国应走加息配合升值的道路

　　近日，美国逾百名美国国会议员呼吁奥巴马政府把中国列为汇率操纵国，他们要求对中国输美产品征收反补贴税。国会议员的“罕见联合”给中美关系施压不少。不过，在二会期间，中国总理温家宝再度强调中国对汇率改革的主动权。

　　市场对未来人民币升值亦有所期待，只不过在方式上相互争执：渐进升值还是一次到位升值，或者先一次升值再浮动升值。最焦点问题在于，谁都不清楚一次升值的确切幅度是多少，或者说人民币真实被低估了多少。美国人测算是低估了25%-40%，中国学者的低估数值则温和一些。可以肯定的是，他们都认为人民币低估了。于是“三种方式”的争执就变成了“升值路径中成本收益的比较”。而我们则更进一步，对是否“低估”都很怀疑。

　　在资本项目管制下计算人民币合理汇率水平都是不靠谱的，不能仅仅从经常贸易存在顺差就判断出当前的汇率水平是低估的。很多人通过“购买力平价理论、巴拉萨-萨缪尔森效用可以计算人民币汇率低估，其他学者——例如美国加州大学圣克鲁兹分校经济系教授Yin-WongCheung则可以用相同的方式计算出人民币没有低估，甚至还高估。

　　只有资本项目管制的解除才能看清楚人民币均衡汇率，因为资本项目账户可以反映中国居民利用不同国家资产价格差异（比如美国房地产比中国更有价值）、或者官员和富人通过转移资产于海外表达对国内体制的风险偏好。这些因素都将反映在资本项目中，从而更充分地表达人民币的实际币值。也许在目前汇率水平，经常项目的顺差可以被资本项目的逆差所抵消，该汇率水平就是均衡合理的。真正的汇率水平不仅反映贸易项，也要反映资本风险和政治风险。这一切只有在解除资本项目管制后才能清晰地辨认。

　　如果搁置异议，假设人民币真是“低估”的，那么如何改进？我们认为，“渐进升值辅以渐进加息”的“哈继铭方案”是妥当的。这不仅仅是对日本教训的一个反思，同时也是经典的“利率平价定理”在政策层面的复活。

　　金本位时代的“利率平价定理”含义是，如果一国的利率水平较低，那么该国的出国竞争力就会很强，它输出商品赚取黄金，黄金流入提高了物价和利率水平。随后，这个原则在纸币时代被应用为“两个国家利率的差额相等于远期兑换率及现货兑换率之间的差额”。实际上，我们也可以更灵活地使用它，也就是说“如果汇率需要上升，必须配合利率上升，从而实现经济和资产价格的平衡”。

　　日本和亚洲诸国泡沫经济的惨痛教训就证明了，那种“利差加汇差”从来不是吸引热钱的激励所在。相反日本政策组合的“调高汇率、削减利率”的做法才是导致危机的祸音，因为热钱或者“泡沫喜好者”希望用低利率刺激资产价格，他们从来不会老实地待在储蓄账户里赚取利差。

　　这一原理也完全适合中国，巴黎第一大学的VincentBouvatier发表了一篇颇有见地的文章《HotMoneyInflows and MonetaryStability in China: How the People"s BankofChina Took UptheChallenge》，他细心收集了1997年-2007年的数据，认为中国的信贷政策紧缩程度和热钱涌入规模和速度呈现出相反的关系，当中国货币部门对信贷增长采取谨慎态度，那么热钱流入会迅速下降；当货币部门对信贷增长采取“鼓励及放任的态度”，那么热钱涌入的规模和速度将突然性提高。

　　所以，无论是从经济全面平衡的角度还是控制资产泡沫惨剧的角度，都需要汇率向上升值的时候，上推利率予以配合。有种反对意见认为，上推利率将打击国内经济。首先，我们认为经济的火爆不是靠扭曲政策“人造”出来的，其次如果汇率上升，利率下降，中国出口降低了提供劳动机会的可能，同时中国资产泡沫需求又刺激了大宗商品的价格，提供给外部投机资本更多的“利润”，那才是真正的可悲。