主权财富基金的资产配置与投资运行

　　主权财富的投资管理实质上是在投资机会随时间变化条件下基于长期投资目标的多期投资组合的优化问题。主权财富基金的资产配置决策就是把主权财富分配到不同的资产类别中，以达到分散风险、确保收益的目的。

　　投资组合的资产类型选择

　　当资金规模达到一定程度后，战略资产配置将成为投资回报的决定因素。选择合适的资产类型并有效配置，可以减少投资组合整体的波动，降低下行风险。

　　资产类型划分应该从风险/回报特征、与宏观/市场的关系及回报驱动因素等基本面着手，同一类型资产应具有相似基本特征。这样，不同资产类型之间相关性较低，能在投资组合中发挥相应作用，有效分散风险。在多种宏观经济和金融市场环境下，投资组合中都能有表现较好的资产类型，从而减少投资回报的波动性。

　　从功能角度分类，我们认为，资产可以分为增长引擎类资产、对冲宏观/市场风险类资产和分散类资产，见图表：

　　资产的功能划分

　　其中，股权是长期投资回报的主要来源，具有资本增值功能，但价格波动性较高；固定收益能提供稳定的现金流，在通货紧缩的情况下能取得较好的投资回报，确保投资组合的安全。固定收益应该保证一个基本的配置比例，而且配置比例越低，对固定收益的质量要求就越高。在突发金融偶然事件时，只有高等级、中长期和不可赎回债券具有保值功能；房地产、大宗商品、自然资源和通胀挂钩债券的主要功能是对冲通胀风险，如投资回报目标是实际回报（如G7通胀率+3.5%），则应该积极配置这类资产；可公开交易另类资产在多种市场环境下都可能取得良好的回报，能分散投资组合的整体风险。

　　风险预算与资产配置

　　风险预算将风险作为一种稀缺资源，考虑如何在不同资产和外部管理人之间分配风险，从而最大化投资回报。在风险预算的过程中，首先要明确风险的衡量指标，然后确定风险容忍度（即总体风险限额），并在不同资产和管理人之间分配风险。对于主权财富基金等长期机构投资者来说，根据资产管理的不同阶段及风险的不同来源，可以将投资组合的风险分解为市场风险和积极风险，风险预算也相应分为两个层次。

　　第一层次是在战略资产配置阶段。这一阶段要确定可以投资的资产类别，对资产的回报/风险和相关性进行预计，并在不同类型的资产之间进行选择。战略资产配置方案反映了投资者的风险偏好及风险在不同资产类型之间的分配。

　　第二层次是在外部管理人选择阶段。在这一阶段，需要解决的是股票、固定收益等公开交易资产的积极风险预算。关注的是投资组合相对于基准指数的表现，即积极回报和积极风险。通常所讲的“风险预算”一般指的就是对公开市场产品积极风险的预算，因为对市场风险的预算已经包含在战略资产配置过程中。

　　对于主权财富基金等长期机构投资者而言，战略资产配置决定了投资组合最主要的风险，积极风险一般较小。由于积极风险和市场风险之间相关性不高，所以有较好的风险分散效果。因而承担一定的积极风险对总风险的影响一般较小。

　　投资组合的再平衡

　　一般而言，主权财富基金等机构投资者的组合再平衡是指当投资组合当前资产配置与目标配置出现偏差时，及时调整各类资产的权重以实现投资组合的资产配置初始目标水平的策略。再平衡的主要作用：风险控制；实现长期投资目标；在市场大幅波动的环境下，再平衡有助于将风险降至最低，并提高组合回报。

　　2008年，美国次贷危机演变为全球性的金融危机。主权财富基金作为国际金融市场的重要参与者，在危机初期，大量介入金融机构的并购。然而，随着危机的进一步发展，主权财富基金在金融机构的投资面临巨大浮亏。同时，主权财富基金积极主动的资产配置在金融危机下也遭受了巨大的账面损失。根据主权财富基金的一般资产配置情况，我们以25%债券、45%股权和30%另类资产的资产组合作为主权财富基金典型投资组合结构，粗略估算，2007年12月以来，主权财富基金的账面损失高达25%～35%。这就意味着主权财富基金的资产管理规模从年初的3万亿美元已经缩减为目前的2.2万亿美元左右。与主要公开市场指数比较，主要主权财富基金、捐赠基金在2008年的表现仍好于主要股票指数，却远低于债券指数。

　　主权财富基金在危机后开始调整资产战略配置比重，并积极进行战术调整。以耶鲁大学基金、哈佛大学基金为代表的捐赠基金投资组合管理模式曾经是全球长期机构投资者效仿的典范。然而其资产配置过分强调对股权类资产、非流动性资产的高配策略，直接导致这些基金自2007年底以来的大幅投资损失。而且，大量投资于流动性较低的私募基金、房地产及基础设施等另类资产以及通过“可转移阿尔法”等结构化金融创新放大投资组合杠杆水平等，则进一步加剧了这些机构投资者的亏损和流动性问题。

　　目前，许多基金表示将更频繁地对基金战略配置方案进行重新审视，并准备引进或开发更先进的资产配置模型以应对低概率事件。主权财富基金进一步加强了对复杂产品和小概率事件的风险管理。主权财富基金等机构投资者进一步加强了与外部投资管理人的合作，并着手调整管理费用结构。

　　(谢平、陈超《谁在管理国家财富》一书已由中信出版社出版)