信贷增长将逐步向政策方向接近

　　出口增速波动

　　不改出口复苏趋势

　　2010年1月，进出口总值为2047.82亿美元，同比增长44.4%。其中，出口总值为1094.75亿美元，同比大幅增长21%；进口总值953.07亿美元，同比增长高达85.5%。剔除季节性因素，1月进出口总值同比增长32.4%，出口增长14.4%，进口增长61.5%。海关总署公布的这一系列数据显示，我国外贸进出口复苏趋势继续保持，符合我们前期的判断。其中，主要受到基数比较低的影响，出口同比增速创16个月以来新高，进口同比增速创1995年以来新高。

　　外需回升带动出口复苏。OECD领先指数连续9个月明显上升，截至2009年11月，达到101%的水平，预示中国出口复苏；美国、欧元区和日本PMI指数2009年12月分别达到53.6%、51.6%和53.8%，比11月分别上升2.3、0.4、1.5个百分点，继续呈现扩张趋势。这些数据均表明，外需正在逐步复苏，有助于拉动中国出口复苏。

　　内需强劲带动进口显著增加。进口的明显改善主要由于内需强劲复苏所致，因为进口增速和国内经济增速密切相关。金融危机以来，在政府促进国内经济发展的一揽子计划、扩大内需的十项措施等政策的刺激下，中国经济强劲复苏，尤其表现在内需超预期复苏上，因此带动了进口加快复苏。

　　尽管1月出口增速略低于预期，但是出口复苏的趋势不会改变。随着外需稳步回升，我国2010年出口将继续复苏。同时，我们还需要注意到一些不利因素的影响，诸如人民币升值压力、中美之间频频爆发的贸易摩擦、发达国家经济体增长突然放缓等因素。不过，总体看来，我们认为，2010年出口将重新成为拉动经济增长的主要动力，对GDP的贡献度将逐步上升，全年出口增速将呈现“前高后低”的走势，增速有望保持在17%左右。

　　通胀上升的趋势不改

　　1月，CPI同比上升1.5%，环比上升0.6%，升幅低于预期的1.8%；PPI同比上升4.3%，环比上升，升幅和我们的预期4.4%基本一致（附图）。

　　1月CPI虽然低于预期，但是这并不意味着CPI的趋势有所变化。首先，全球经济复苏导致的大宗商品价格上升对国内非食品价格有推动作用，国内经济继续复苏也将拉动非贸易品价格的上升，因此，非食品价格上升的趋势不会改变。其次，食品价格的上升周期没有结束，这一周期将延续至2010年下半年。工业品出厂价格水平将继续回升，但环比快速上升的状况将有所放缓。由于基数低，2010年上半年PPI还将保持较快上升趋势，下半年将逐步回落。

　　信贷增长符合预期

　　1月新增贷款增加1.39万亿元，基本符合预期的1.3-1.5万亿元新增贷款。1月贷款需求强劲，这既有2009年末贷款需求延后的影响，也有季节因素（历年1月贷款需求巨大）的影响，通过政策的调控，1月的新增贷款最终保持在1.4万亿元的水平。从贷款结构来看，1月中长期贷款增加10954亿元，而票据融资减少1809亿元。

　　M1的增速接近40%，创1997年以来的新高，这一方面表明经济景气状况继续提升，另一方面也是由于季节因素的影响，由于2009年和2010年春节的月份错位，这导致M1增速回升，剔除春节因素，1月M1增速大约为34%。由于M2增速已经下降，未来M1的增速也将下降，1月的M1增速已经达到高点，我们预计从2月开始M1增速将逐步下降。未来由于宏观经济景气继续向好，M2增速保持较高水平，M1的增速也将保持较高水平。

　　未来信贷增长将逐步向政策方向接近。1月央行采用了差别化存款准备金政策，这对银行的竞争性放贷产生了一定的抑制作用，目前，商业银行对放贷已经有所控制，例如，部分银行减少了房贷的优惠等。这一政策的出台可能对信贷增长的控制产生比较明显的作用，未来一段时间，政策制定者对货币信贷增长节奏的控制将会有所增强，信贷增长将逐步向政策目标靠拢。

　　货币政策将转向中性。1月新增贷款规模依然很大，信贷需求依然强劲，这已经超过决策者的目标，为了使新增贷款的数量在全年比较均匀地投放，货币政策在接下来的月份还将继续调控。首先，公开市场操作和窗口指导将加强。其次，存款准备金政策（包括差别化存款准备金政策）还将继续采用。第三，由于经济复苏和通胀上行，利率回归中性是必要的，“两会”后可能将加息。第四，人民币对美元小幅升值3%-5%左右。《新财富》