复苏大路上的一片乌云

　　美国劳工部3月5日公布的2月份非农就业人数只减少3.6万人，大大少于经济学家原本6.8万人的预期，失业率继续保持在9.7%；制造业继1月后，已是连续第二个月增加雇员，而同时临时就业人员数量也在持续增长……在美国的经济中心区域东部地区2月遭受几十年不遇的暴风雪后，这个数据更显难得。随着就业压力的缓解，消费需求也会提升，种种迹象显示，经济列车似乎已在复苏的道路上快速前进。

　　在一片复苏气氛中，很多人大概只注意复苏的一片片绿芽，却没有抬头看看晴朗天边的乌云。

　　评级机构穆迪2月发表的报告就不那么乐观。报告指出，在未来五年里，美国金融市场将有大概5500亿美元的“次投资级”银行贷款，以及2500亿美元的“次投资级”债券到期。从发行者数目看，1300多家“次投资级发行者”里，五年内债务到期的就有近1000家。

　　考虑到这些都是所谓的“次投资级”或俗称“垃圾级”评级，财务上的高杠杆和现金缺乏是他们的共同特点。即使在市场风和日丽时都有着极高的信用风险，里面可能藏着大大小小的当年“安然”（Enron）公司。这些公司处理届时到期的贷款和债券的通常做法就是所谓的“债务滚动”：以再融资的方法筹一笔新债还掉大部分到期的旧债。在当今严苛的信用市场下，这些大大小小的“安然”们能否融到所需资金来偿还到期债务，十分令人担忧。

　　与历史数据相比，应该说这近8000亿美元银行贷款和公司债券并不显得很大。根据瑞信的报告，在过去10年里，次投资级贷款和债券年平均发行量为4600亿美元。但是，前提是经济能够恢复过去正常增长的步调，这8000亿美元债务才会顺利过关，被市场吸收。在低增长高失业率甚至有可能经济二次触底的背景下，我们对市场能否有这么大的胃口，着实令人捏了一把汗。

　　还应该注意到，现在美国信用市场暂时企稳，是美国政府和美联储联合“做市”的结果，整体经济还处于一个漫长而痛苦的“去杠杆化”过程中，经济日常运行所需的信用，很大程度上由政府和美联储以非常低廉的价格提供，而这种免费午餐是不会永远存在下去的。还有一个不可忽视的因素，即美联储在不久的将来存在升息的可能性，这意味着届时公司将面临更高的再融资成本，前景不容乐观。

　　要是到时市场容纳不下这些债券，会发生什么？可以想象会产生连锁反应：大量贷款债券再融资需求冲击市场，信用再次紧缩导致公司发债融资困难，企业把借来的资金用于新业务支出、招聘和并购，资金链断裂会导致大量公司裁员或破产，失业率提升进一步打击消费，打击信用市场信心，从而公司融资更加艰难，破产率进一步上升，失业率进一步提升……

　　届时我们大概又将期望政府再次出手，以刺激政策来打破这个恶性循环，就像在2008和2009年已经经历过的一样。可是政府真的有取之不尽用之不竭的弹药吗？在这次危机中政府救市的结果就是债务的转移，大量的个人和公司债务转移到了政府和美联储的负债表上，其结果就是政府借债能力的降低，最近几家评级机构对美英两国政府债券信用的警告便是一个明证。这次危机没发展成为大萧条已是万幸，第二次我们可能没有那么幸运了。

　　自2009年3月以来的这一年里，美国股市已经收复了自雷曼兄弟破产后丧失的大约一半失地，债券市场也从腥风血雨中恢复过来，甚至“垃圾”债券市场都在复苏，收益率一路走低。投资者的风险胃口又大了起来，种种景象恍惚像是危机没发生过。但我们是否应该自问，资本市场的复苏是源自于经济基本面的好转，还是政府救市政策的扶助？2010年大家都预期美联储和政府会逐步退出刺激政策，届时市场会如何反应？

　　这片乌云会不会变成雷霆大雨，我们拭目以待。

　　（作者系美国穆迪公司副总监）