PE变局 本币基金初长成

　　尽管首次在新募基金数量和金额上双胜外币基金，但募资困难、机构投资者队伍狭窄及政府主导效率存疑，短期发展仍有阴影。

　　长期处于弱势的中国本土人民币基金终于迎来了历史性超越。

　　刚刚过去的2009年，在创业板开闸、募集爆发式增长、LP（有限合伙人）政策开放、产权市场加快发展等多个因素的催生下，人民币基金首次在新募基金数量和募资金额上双双大比例超过外币基金。

　　这激发了VC/PE（风险投资/私募股权投资）行业就“拐点论”达成共识，在此共识基础上，有关行业发展正酝酿市场变革的讨论更是甚嚣尘上。

　　记者采访获知，业界的共识是，变革在朝着好的方向发展，他们预期2010年股权市场会延续热潮，私募投资交易活动能恢复到2008年的水平，那些迎合中国本地消费市场的行业将成为被追捧的并购目标，同时，市场在未来5年内会不断甄别筛选，在第一梯队中一些人民币基金可能会胜出。

　　然而，人民币基金虽然来势凶猛，但离成熟还有很远的距离，募资难尤其被看作是人民币基金发展中的一大难题。一些投资家甚至向记者直言，这一轮人民币基金热潮，让很多VC/PE都往里跳，但经过一段时间的洗礼后，肯定会有人受伤害。

　　蓬勃发展大势所趋

　　近年以中国为代表的亚洲私募股权市场正迅速成长，已成为未来全球私募基金发展的核心市场之一。而这其中，官方主导的产业资本扮演的重要角色不容忽视。

　　2010年1月28日，“2009中国最佳本土私募基金”中信产业投资基金管理有限公司（下称中信产业基金）在京宣布，其旗下管理运作的首只产业投资基金—— 绵阳科技城产业投资基金（下称绵阳基金）已正式结束募集，最终募集规模为90亿元人民币，成为目前中国最大的人民币基金，同时也是由国务院批准设立的第二批5只产业基金试点中第一只募集完成并正式运作的基金。

　　在2009年全球金融危机以及人民币基金长期以来募集艰难的双重背景下，中信产业基金短短一年内所实现的跨越式发展，已经成为中国人民币私募股权基金崛起的典型案例。据悉，在中信产业基金首只基金募集过程中，多家大型金融机构、上市公司等给予关注；特别值得一提的是，作为基金最大的机构投资者，被公认为是中国私募股权市场投资理念最先进的社保基金现身其中。

　　值得注意的是，这只人民币基金自2008年末首轮募集完毕后，投资工作随即全面展开，主要投向金融、消费、原材料和机械制造四个领域，至今已完成10个投资项目，合计投资总额已达20多亿元人民币。各投资项目均为行业的领先企业，具有相当高的成长性，如消费领域的百年品牌会稽山、金融服务领域的成长之星万得资讯等。

　　作为中信系统私募股权基金管理业务的战略平台，中信产业基金力图打造立足中国的世界级私募股权投资基金雄心彰显。

　　用“咸鱼翻身”来形容人民币基金在2009年的发展同样再合适不过。2009年10月，创业板的顺利推出成为人民币基金发展迈上新台阶的助推器，这一契机亦将使得未来的中国创业投资市场中，人民币基金有望成为主导的发展力量。

　　此前的十几年间，外资基金在中国的创投市场贡献了每年70％左右的创投投资，而本土的人民币基金始终处在尾随的边缘，这让不少本土PE界人士经常慨叹“生不逢时”，但伴随中国中小板市场尤其是创业板市场的陆续开通，以及中国募资环境的逐步成熟，人民币基金逐渐站稳脚跟。

　　与此同时，全球经济仍未完全走出金融危机的阴霾，也让人民币基金在去年获得了壮大的机会。

　　由于严重受创的境外出资人趋于谨慎，致使外币基金募集极为艰难，而中国经济企稳向好趋势明显，中央及地方政府频出新政，使得创投环境日益改善，人民币基金出资人资源匮乏问题也逐步得以缓解。尤其是酝酿十年之久的创业板顺利推出，让中国的境内资本市场退出渠道重启，一时间，激发了人民币基金热潮涌动，优势日益显现，并逐渐打破了中国创投市场以美元基金为主导的传统格局。

　　根据创业投资及私募股权研究机构清科集团的统计，2009年人民币基金以压倒多数的气势超越了外币基金。从新募基金个数来看，2009年新募集的94只基金中，人民币基金共有84只，占比达到89.4%，较2008年全年75.9%的占比增加13.5个百分点；外币基金10只，占比仅有10.6%。从募资金额来看，人民币基金募资金额为35.67亿美元，占总数的60.9%，较2008年全年32.0%的占比大幅上升28.9个百分点；外币基金募资金额为22.89亿美元，占募资总额的39.1%。

　　其实，早在2009年第二季度，人民币基金表现就十分突出，投资活跃度首次超越外币基金，成为市场主导力量。数据显示，2009年第二季度以人民币基金投资的案例共有62笔，占投资案例总数的55.4%，所占比例较去年同期增加了16.1个百分点，较2009年第一季度增加了24.8个百分点。

　　但人民币基金首次在新募基金数量和募资金额上双双大比例超过外币基金，发生在2009年的三季度。

　　2009年三季度新设的24只可投资于中国大陆地区的创投及私募股权基金中，有23只是以人民币募集的基金，占新募基金总数的95.8%；从募资金额来看，三季度人民币基金募资35.29亿美元，占募资总额的94.6%。

　　进一步的统计数据显示，自2007年一季度以来，外币基金的数量在中国总体就已呈现下滑态势，从平均每季度募集20只基金下滑到目前的个位数；募资金额也在2008年一季度达到170亿美元的历史高点后逐季萎缩，2009年三季度外币基金的募资金额仅区区两亿美元。

　　在兰馨亚洲投资总监杨瑞荣看来，出现上述趋势的原因主要在于全球经济尚处于低迷期，面对仍然充满不确定性的市场预期，越来越多的基金管理人选择了推迟基金的募集进程，且有更多的基金遭到摒弃。

　　让人注意的是，不仅仅在中国，根据全球著名研究机构Preqin的统计数据，2009年第三季度全球的私募股权基金募集资本总量较上季度大幅下挫55%，处于2003年以来的市场最低点。

　　为何在全球PE仍然处于调整期中，人民币基金却能表现抢眼，在清科研究中心分析师段宁宁看来，除去人民币基金的退出渠道因创业板推出得以扩充，以及各级政府力促创投及私募股权市场发展外，还有一个重要原因在于，人民币基金的资金来源也得以拓展。2009年，以社保基金、企业资金、券商直投等为代表的投资主体正在快速扩张，加之资金规模庞大的保险资金即将进入，人民币基金发展遇到的“资金匮乏”问题正在缓解。

　　此外，段宁宁还特别指出，不排除人民币基金广受青睐与人民币升值预期之间，存有一定的联系。

　　基于上述背景，达晨创投执行合伙人肖冰表示，短期来看，人民币基金超越美元基金可能是一段特殊时期的波动，但从长期趋势来看，在3-5年之内人民币基金会逐渐成熟，有望超过美元基金。

　　外资介入四大障碍

　　有意思的是，在多数人的感觉中，人民币基金的崛起必然是由国内投资者踊跃加盟推导而来，其实情况并不尽然，人民币基金现在同样吸引着众多海外投资机构的青睐。由于金融危机侵袭，流动性充裕的中国市场优势凸显，外资机构开始密集布局人民币基金市场。

　　今年1月12日，美国凯雷投资集团正式宣布在北京设立人民币基金。

　　根据其与北京市金融工作局签署的相关合作谅解备忘录，凯雷将对较大的成长型企业进行投资，北京市则将对其人民币基金提供全方位支持。凯雷是一家全球性私人股权投资公司，到2009年9月30日止管理着65只基金的876亿美元资产，其中已在中国投资了40多个项目，投资额超过25亿美元，但只占到了其管理资产总额的3%。

　　凯雷是继百仕通后第二个宣布在国内设立人民币基金的大型私募股权投资机构。这对于有意构建PE中心的北京而言，无疑是送上了一份大礼。

　　据悉，对于最初募集的资金，凯雷有望获得一部分北京市政府引导基金的投资，大部分资金则需要自行募集。是否能够成功募集到人民币资金尚待考验，此前，凯雷集团旗下基金中仅亚洲成长基金的第四只基金出现了中国LP（出资人）的身影。

　　而据中华创业投资协会对中国近40家外资VC/PE机构调研的数据显示：目前，有40％以上的外资机构已将人民币基金列入近期的工作计划，64%的机构表示将设立纯人民币基金，为其在中国长远发展做准备。该协会认为，今后纯人民币基金将成为主流。

　　对于这种现象，德同资本创始合伙人邵俊认为，从长期来看，在中国创投市场上，外资参与人民币基金是一个必然趋势。在他看来，外资设立人民币基金无疑是为了争取更多的“国民待遇”，这是因为，美元基金目前在中国投资尚受一些法规限制，使其在很多行业都不能投资；其次，在外汇兑换方面的限制，也使得美元基金在进入及退出等多方面存有不便。

　　这一说法得到了正在着手募集人民币基金的联想投资董事总经理李家庆的认同。李家庆表示，海外募资市场及退出市场的不景气使得美元基金陷入尴尬，而中国市场资金充裕且二级市场市盈率较高，使得人民币基金在募资和退出方面更为顺畅。

　　“由于币种、法律结构和中国资本市场等原因，很多中国本土的企业希望在本土上市，这也促使了很多外资机构开始募集人民币基金，这种趋势渐成潮流后，未来他们可能会和本土投资机构存在较大的竞争。”东方富海投资管理有限公司董事长陈玮如是表示。

　　然而记者在采访中注意到，就现有法律法规看，外资PE要募集纯人民币基金仍然面临四个方面的障碍。

　　首先表现在募资方面，业界普遍反映募资困难，有质量的本土LP有限，且外资PE与本土LP的沟通和关系处理较难；其次是外资通过其在境内设立的外商投资企业作为GP（一般合伙人）设立有限合伙人民币基金结汇困难；另外，是否可以不受产业投资指导目录的限制，目前也不明确；最后一个困扰外资PE的核心因素还有国家层面的有限合伙人民币基金税收政策不明确，现阶段做人民币基金的税务成本远高于其轻车熟路的离岸美元基金。

　　据毕马威中国税务合伙人古军华介绍，如果是境外基金直接在中国投资，只要在境内没有常设机构，退出时所得税只有10%，但如果设立人民币基金则大不一样。“境外机构落地境内，收入要在境内征税，可能会按5%征收营业税，同时，退出回报所得要征收25%的税；此外，还要加收股息的预提所得税（WHT），税负远高于美元基金的10%。这可能是境外基金做人民币基金的主要障碍。”

　　或许是因为“蛋糕”过于诱人，与现阶段国内PE市场反差明显的是——即使外资PE设立人民币基金现存的问题仍然较多，但在地方政府的努力与政策松动的预期下，他们汹涌入华的热情仍呈暴增趋势。

　　继上海在2009年6月发布《外商投资股权投资管理企业试行办法》后，已有多家外资PE巨头扎堆落户浦东。吸引这些大鳄目光的除税率优惠外，更主要的原因还有上海承诺将在外汇兑换、内资认定等政策上预留了松动和回旋余地。

　　不过，凯旋创投创始执行合伙人周志雄也提出了另外一种思路。他认为，面对人民币基金崛起的挑战，外币基金也可以找准各自不同的定位。“在一些扩展性的投资项目，以及基于某些国家控制的行业上，人民币基金的动作可能更快，审批更加容易。但美元基金在一些轻资产的、技术性的企业项目和领域中也存在优势。”

　　本土LP储备有待激活

　　尽管人民币基金来势凶猛，但记者调查获悉，业界普遍认为其离成熟还有很远的距离，募资难尤其被看做是人民币基金发展中的一大难题。

　　软银赛富投资基金首席合伙人阎焱认为，虽然人民币基金现在做得非常热闹，但“中国实际的情况是缺乏成熟的机构投资者，另外国有股权的矛盾从长期发展的角度来说，并没有得到解决”。

　　在美国普衡律师事务所合伙人林华伟看来，目前国内富有的个人多数有过挣大钱的经历，不相信别人会管好他的钱，也不满足管理人所承诺的收益率，更不愿意在没赚钱之前就付基金管理费。“国内不少人民币基金，基金架构已经搭好，却没有LP的投资，空留一个PE管理公司。募资困难是当前除了政策不完善之外的主要发展阻碍。” 林华伟强调。

　　林华伟的分析代表着诸多PE界人士的感受。邵俊认为，中国缺少机构投资者参与是募资困难的主要原因。“国内机构投资者目前仅有一个社保基金，它的投资额很大，且一般来说其投资额不能超过整个基金的30%。比如社保基金给弘毅投资投了20亿元，弘毅投资就得找剩下的60亿元，而弘毅花了一年以上都找不到匹配资金。所以，如何呼吁机构投资者开放是根本问题，这比改变个人投资者行为习惯更现实。”

　　古军华分析认为，由于国内还没有放开银行个人理财产品投资PE，再加上成熟合格的本土LP较少，因此资金来源渠道太少。

　　中华创业投资协会发布的《2009年外商参与人民币基金研究报告》显示，参与调查的外资VC/PE机构70.3%认为，国内本土LP市场存在的主要问题是合格VC/PE机构LP匮乏。外资VC/PE机构77.8%希望募集人民币基金获得的资金来源是全国社保基金，其次是保险公司。

　　“虽然社保基金被当做最佳机构LP，但与社保基金相匹配的资金仍不容易实现。”林华伟进一步指出，社保基金的开放在某种程度上推动着人民币基金的发展，但社保基金投资一般不低于20亿元、投资比例不超过成立的人民币基金总额30%的门槛，意味着普通合伙人（GP）需要提供40多亿元的配套资金。

　　不过，这种困窘在业内人士看来已出现融冰的迹象。段宁宁认为，虽然近两年本土LP尚处于刚刚起步阶段，但从国内金融市场中长期发展趋势看，本土LP梯队高速发展的黄金时机即将来临。

　　他的理由是，从政策基本面来看，中国一直在加紧多层次资本市场体系建设的步伐，努力完善私募股权投资机构多渠道退出机制；其次，中央、地方政府频频出台多项优惠政策，先后下调商业银行、信托公司和证券公司等金融服务机构参与直接股权投资的准入门槛，激励和促进多层次社会资本流向私募股权市场。

　　此外，尽管目前部分本土大型机构投资者因监管问题尚不能投资于人民币PE基金，但随着监管问题的逐步解决，这部分机构投资者将会成为人民币基金的最大资金来源。

　　记者调查获悉，目前，商业银行、证券公司、信托公司和商业保险公司等金融机构都已积极地投身于直接股权投资的试点工作之中，业界普遍相信，随着国内股权投资环境的不断改善，类似于地方养老金和企业年金等社会资本，今后也可能会有一部分可用于直接股权投资。

　　除了以上大型机构投资者在私募股权投资领域的不断探索前行外，以国有大中型企业、上市公司以及民营企业为代表的其他本土LP群体也在逐步通过各种渠道寻找在PE基金里的投资机会，他们目前亦处于摸索管理体系及试探性投资阶段。

　　不会一夜间主导市场

　　从目前各研究机构的最新研判看，2010年中国PE市场的热度会持续。

　　普华永道会计师事务所提供给记者的报告显示，投资者信心渐长以及中国经济稳健增长为并购活动的持续繁荣提供了坚实的基础，他们预计2010年全年中国境内并购数量较2009年将有超过20%的增长，境外战略投资者可能于2010年的第二季度开始，以更大的交易量和更高的交易额重返中国并购舞台。同时，境内私募股权基金投资也可能急增。

　　普华永道中国并购服务合伙人鲍德透露，不少私募投资者手头已有一些“潜在交易”，预期2010年私募投资交易活动能恢复到2008年的水平，那些迎合中国本地消费市场的行业将成为被追捧的并购目标。

　　陈玮也认为，2010年PE市场会延续热潮，且经历金融危机后市场格局会发生变化。这些变化中首当其冲的是大的PE基金会不断涌现，如四五十亿元甚至上百亿的基金将会出现；其二是市场在未来5年内会不断甄别筛选，在第一梯队中一些人民币基金可能会胜出；第三是投资理性程度会进一步专业化。

　　“实际上，在中国做投资有一点必须做：就是去看新闻联播。国家的政策大方向非常重要，这会让投资相关领域的结构发生变化。”陈玮表示，随着大的产业结构调整，他们将进一步关注新能源、新清洁技术等领域；关注真正的技术型、有自主知识产权、自身会对民营行业有所帮助的技术；此外，3G启动后，他们对移动互联网也需多加关注。

　　陈玮强调，2009年是资本市场的拐点，2010年将会延续这种情况。不论做投资还是企业，都要回到本源，只有好企业、具有成长型的企业才能走出来。“我们现在最怕的是很多人都把IPO作为一个终极的指标，其实，最重要的是要关注企业本身，企业好才是最重要的。我经常告诉企业家，不管谁帮你上市，关注企业本身的成长性才是最关键的。”

　　相比其他投资家而言，杨瑞荣似乎更显冷静。他向记者直言，这一轮人民币基金这么热，很多PE都往里跳，经过一段时间的洗礼后，肯定有人会受伤害。“人民币基金不会一夜之间就主导市场，尤其是对政府主导的一些人民币基金的效率我们都持观望态度。1999年VC浪潮时，国内也是各地政府操刀成立了数目不少的创投基金，现在还剩多少？”

　　从现阶段情况来看，杨瑞荣认为，人民币基金和外币基金各有各的作用，各有各的长处，目前来说还不可能一个取代另一个。他举例说：“比如企业就想在国内上市，外币基金就不要谈了；但如果企业市场主要在国外，想在境外上市，外资基金就更方便。未来可能会有一些有品牌的外资GP管理人民币基金，也会有一些纯本土GP募集美元基金。”但有一点不可质疑，就是外资GP越来越多地募集人民币基金很可能导致在项目投资上，他们与本土GP之间竞争加剧。