地产泡沫是货币政策、金融监管和财政政策的大敌

　　“二战”名将道格拉斯•麦克阿瑟有句名言“老兵不死，只会慢慢隐去”。中央银行家正是执行货币政策的将军，他们在货币战争中拼杀，抗击通胀威胁，维护金融稳定。退休的中央银行家不会隐去。比如，美联储前主席格林斯潘可以写畅销的回忆录。

　　最近，美联储副主席唐纳德•科恩已决定退休。他坦陈：“许多央行家和经济学家有些自负地步入了这场危机。我们原以为足够了解市场和经济的基本结构，从而能够经历较小的波折就能实现经济和物价的稳定，我们原以为拥有必要的政策工具来应对流动性短缺和市场异常动荡。央行家以及其他决策者、专业经济学家和私营部门都没有预测或阻止这场给全球带来严重失业和财富损失的金融危机。我们必须汲取教训。”

　　为什么这些聪明人都未能预见危机来临？为什么在大灾难面前决策者总是缺乏远见，行动迟缓、贻误时机？不难理解，人们容易过度自负，或者过于谨慎。没有人喜欢改变现状，除非迫不得已。大多数人喜欢等待更多的信息以验证自己的猜测。但是此外，另有原因。

　　加利福尼亚物理学家兼系统论者卡帕拉认为，学术界和官僚往往非常专业化，只见树木、不见森林。 一位哈佛大学教授则认为，人们已经习惯了自上而下的部门结构和官僚体制，命令和战略都往往由高层制定的，并默认底层会执行。我们往往忘记了，大多数业务需要在水平层次上进行协调和执行，比如不同的部门之间，不同的产品线之间。政府或企业内部各个任务与利益不同的部门之间如何协调，是现代治理问题中最复杂的任务。

　　大多数央行家和经济学家忽视了市场不过是相互影响的人类行为。市场参与者彼此观察，预测竞争对手的行为，并据此制定方案。他们时刻关注着政府如何制定和执行政策，然后寻求监管套利或者税收套利。一旦市场能够准确预测央行家或者其他决策者将如何行动，政策很容易就失去效果。

　　有助于央行家理解“相互影响”的最好例子就是古德哈特定律。查尔斯•古德哈特是当今最优秀的货币经济学家之一，他认为，任何一个货币政策目标最终究都会失效，因为市场参与者很快会调整自己的行为，以规避这种政策目标对自己的负面影响。该定律同样可以推广到监管政策上。

　　当代央行家的问题在于，自以为知道市场如何运作。他们习惯于遵循某种清晰的货币政策目标或行为准则。实际情况是，一旦市场了解了央行的行为特征，就会很快调整行为方式。例如，如果管制很严格，市场参与者就会将越来越多的业务转移到那些管制宽松的离岸市场，甚至转移到监管机构根本看不到的影子银行体系。

　　同样危险的想法是割裂货币政策和金融监管，好像两者能够清晰划界。真实的情况是，货币政策对金融监管有很大影响，反之亦然。

　　最后，一个重要的问题被大多数发达国家的央行家忽略了，忽略的原因不是因为这个问题不存在，而是因为无人有能力应对。

　　土地、房产和固定资产投资是货币政策、金融监管和财政政策共同面临的大问题。土地和固定资产的价值与利率直接相关，利率越低，房地产价格就越高；房地产是银行持有的最大规模的抵押物，也是大多数居民和企业拥有的最重要的资产；卖地收入可能也是一些地方政府重要的收入来源。因此，房地产泡沫特别难以处理：房地产一旦贬值，不仅会摧毁银行体系，最终也会带来高额财政赤字。

　　危机爆发之前，美国监管机构居然没有发现，本国银行55%的贷款涉及房地产，而且所持有债券的74%是资产支持证券。由于房地产规模高达GDP的225%，当房地产价格下降20%时，造成整个金融衍生品市场的崩溃，最终导致大量的银行出现偿付问题。

　　当老一代中央银行家逐步退隐之后，新一代银行家将不得不认真地汲取此次金融危机带来的惨痛教训。

　　作者为中国银监会席顾问和国际咨询委员会委员，香港证监会前主席