关于此次全球金融危机的八个为什么

　作者  加里·戈顿
  译者  王宇

　一、此次金融危机的根源究竟是什么？

　　此次全球金融危机的根源是银行恐慌，始于2007年8月9日。在以往发生的多次恐慌中，大量储户涌入银行，要求取回他们的存款，银行系统不可能满足这些要求，因为它们已经把储户的钱贷出去了，或者它们持有的是长期债券。为了防止出现挤提，银行不得不出售资产。

　　银行业通过买卖或交易短期证券来创造长期资产，这业务特征隐藏着恐慌的可能性，不过，通过相关政策还是能够防止这一恐慌的。2007年8月发生的金融危机，涉及到一种新型的银行债务。

　　这种债务主要发生在回购交易和回购市场。此次金融危机之前，数万亿美元在回购市场上交易，由于回购市场的参与者不是普通百姓而是企业和机构投资者，因此，与美国历史上曾经出现过的多次银行恐慌不同，过去银行恐慌主要表现为个人挤兑，而2007年8月份出现恐慌却是企业和机构投资者的挤兑。

　　二、为什么会发生银行恐慌？

　　此次银行恐慌的原因并不在于活期存款，而在于回购市场，显然，美国的存款保险制度还没有能够覆盖到这一领域。

　　随着经济增长，银行业也在变化，从深层次上看，银行的债务结构并没有发生根本变化，无论是私人银行发行的银行券、活期存款，还是回购协议。银行债务旨在安全，它们是短期的，可赎回的，并由担保物作为支持。但是，它们总是容易受到挤提的伤害，历史上，美国曾经发生过多次银行恐慌，直到1933年通过存款保险法。美国政府的存款保险制度基本上消除了由于活期存款（支票账户）而造成的银行恐慌。但是，这一次挤提是发生在回购市场。

　　在南北战争之前，美国货币的主要形式是私人银行发行的银行券，在“自由银行业时代”，这些货币必须以“州债券”作为支持。银行券是可赎回的，而银行恐慌发生的原因在于担保物（州债券）的价值受到质疑。在“自由银行业时代”，银行业也在发生着缓慢的变化，主要变化在于活期存款成为银行资金的一种重要形式。在南北战争期间，政府接管了货币发行业务，出现了以美国国债为支持的全国统一货币。但是，由于活期存款的固有特性，银行恐慌依然存在。不过，存款保险制度出现后，从1934年到2007年，美国银行业基本保持稳定。

　　随着时代变迁，现代美国的银行业再度发生变化。在过去25年中，银行债务在形式和数量上都发生了巨大变化。20世纪80年代，受监管的、传统的银行系统已经变得无利可图，其市场份额流失到两个方面：一是货币市场共同基金，它取代了活期存款；二是垃圾债券。美国银行业就是从那时起开始大量涉足证券化产品和回购业务的。

　　三、次贷是引发恐慌的原因吗？

　　未清偿的次级贷款本身还没有大到足以引发此次全球金融危机。到2007年未，清偿的次级贷款约为1．2万亿美元，其中有82％被评为AAA级，而且迄今为止实际损失额也很小。在美国，受监管的、传统的银行系统与“平行银行系统”（也被称作“影子银行系统”）的总规模约为20万亿美元，相比之下，1．2万亿美元的清偿次级贷款并不能解释这场全球金融危机。

　　此外，美国次级贷款在2007年1月就开始恶化，而银行恐慌发生在2007年8月，也就是说，次级贷款在银行恐慌之前就已经开始恶化了，显然它也无法解释恐慌的真正原因。

　　四、“平行银行系统”是如何发展起来的？

　　所谓“平行银行系统”也被称为“影子银行系统”。20世纪80年代以后，在商业银行的资产负债表上持有贷款逐步变得无利可图，这就是“平行银行系统”（“影子银行系统”）发展起来的原因。如果某个行业无法盈利，所有者将通过不再投资退出该行业。在这里，“退出”意味着受监管的、传统的银行部门萎缩，因为对银行来说，“退出”的路径之一是出售贷款，证券化就是出售贷款的组合。在受监管的、传统的银行部门萎缩的同时，一个全新的银行部门发展起来，这一全新的银行部门就是“平行银行系统”（“影子银行系统”）。

　　这个全新银行系统的主要部分是证券化产品，并且市场规模非常巨大，以资产抵押支持证券（MBS）发行量与美国企业债券发行量进行比较，我们可以看出，从2004年开始，资产抵押支持证券的规模（MBS）已经超过了美国企业债券的规模。

　　五、如何理解传统银行系统与“平等银行系统”的关系？

　　这两个银行系统之间存在着密切的关系，“平行银行系统”（“影子银行系统”）主要是为传统的银行系统进行融资。在现代金融体系内，如果没有证券化产品，传统的银行系统将无法运行。

　　受监管的、传统的银行部门向消费者和企业提供贷款，那么，传统银行系统从哪里筹措资金呢？贷款组合是通过证券化出售给平行银行系统里的各种中介，就像传统银行一样，平行银行的中介也是中间人，是养老金、年金和共同基金等机构投资者向其提供融资支持。

　　六、回购市场的需求者是谁，规模有多大？

　　一些经济学家认为，那些被称作“发起并出售”（originate－to－distribute）或者“贷款并证券化”的产品不应该出现在银行的资产负债表上。这一看法是不正确的。因为作为存款性银行业的担保物，它们的确需要这些债券。

　　机构投资者需要存一笔钱，但是，对它们来说不存在安全的银行账户，因为存款保险是有限额的而机构投资者的资金往往会超过这一限额。机构投资者既想赚取利息收益，又想能够随时支取，还要确保资金安全。那么，他到哪里去找这样的地方呢？

　　就这样，机构投资者走向了回购市场。假设这位机构投资者是史密斯，他有5亿美元的现金将用来购买证券，但不是现在就购买，眼下史密斯希望先找一个安全的地方赚取利息收益，当机会出现时，他能够立即提取这笔资金。史密斯找到贝尔斯登公司，将5亿美元作为隔夜“存款”以赚取利息。用什么来保证这笔存款的安全呢？安全来自贝尔斯登提供的担保物，贝尔斯登公司持有资产抵押支持证券（ABS），它们赚取的是伦敦银行同业拆借利率加上6％。它们具有5亿美元的市场价值。贝尔斯登用这些证券作为史密斯“存款”的担保。史密斯持有这些证券，因为交易是隔夜的，所以，史密斯可以在第二天上午取回他的资金，或者“滚动”这笔交易。比如说，史密斯赚到了3％的利息。

　　如果贝尔斯登以3％的利率借入资金并以6％的利率“放贷”，为了保证这一业务正常运行，贝尔斯登需要担保物（在例子中赚取6％的担保物）——就像“自由银行业”时代，银行需要“州债券”作为担保物一样。在过去25年时间里，养老基金和年金等机构投资者管理的资金迅速增长，形成了对回购业务的需求。回购市场有多大？我估计它至少有12万亿美元，相当于受监管的、传统的银行部门的资产总规模。

　　七、恐慌与回购之间存在什么关系？

　　回购还有一个方面很重要，即折价率。在上面的例子中，史密斯在贝尔斯登存入5亿美元的现金，而且作为担保物，他得到了按市场价值计价的5亿美元债券。这里，史密斯并不关心贝尔斯登是否会破产，因为如果贝尔斯登破产，史密斯可以单方面终止交易并出售债券，从而得到5亿美元。

　　我们可以想象，史密斯会对贝尔斯登说：“我将只存4亿美元，但我要5亿美元（市场价值）的债券作为担保。”这会是20％的折价率。在这种情况下，如果贝尔斯登破产而史密斯要出售那些债券，史密斯就可以得到1亿美元。

　　这里，折价率要求该银行必须拥有较高的流动性。在上面例子中，假设起初的折价率为零，后来它上升到20％，即贝尔斯登给史密斯5亿美元的债券，但只得到4亿美元的存款，也就是说，史密斯从贝尔斯登提取了1亿美元。贝尔斯登如何为这1亿美元融资呢？

　　在这次银行恐慌之前，所有资产的折价率都是零。后来折价率的提高就意味着人们从银行提款，而大规模的提款就是恐慌。从2007年8月开始，证券化债券（和其他结构性债券）的折价率不断提高，这就是银行恐慌。

　　我们不知道银行被提走了多少资金，因为我们不知道回购市场的实际规模。为了有一个直观的感觉，我们假设回购市场的规模为12万亿美元，如果回购折价率从零上升为20％，那么银行系统就需要筹措2万亿美元，这是根本做不到的事情。

　　八、“贱卖”如何造成了银行的巨额损失？

　　面对挤提，银行必须出售资产。但是，没有投资者能够提供规模为2万亿美元的新投资。为了降低损失，银行所能做出的选择只能是出售评级较高的债券，例如，AAA级的企业债券，它们原本认为这些债券的价格不会下跌，所以，一直持有。

　　此类被迫出售被称为“贱卖”，这样的出售行为必然导致高评级债券价格的大幅度下跌。正常情况下，出售AAA级企业债券会比出售AA级债券得到更多的资金，但在危机情况下，在众多银行竞相出售高评级债券的情况下，出售AAA级企业债券可能比出售AA级债券得到的资金更少。其原因在于，面对挤提，为了防止破产倒闭，那些持有AAA级企业债券的银行不得不以极低的价格来出售优质债券，从而造成巨额亏损。

　　（加里·B·戈顿为美国沃顿商学院金融学教授；王宇博士为中国人民银行研究局研究员）