汇率大幅升值不一定引发泡沫经济

　　人民币汇率问题以及由此引发的中美贸易争端，近来成为各界热议的焦点，相关的报道和争论亦是络绎不绝。这不禁让人联想起历史上相似的一幕。

　　在1969年到1978年以及1985年至1987年，日元和德国马克同时经历了两轮堪称比翼双飞的大幅升值。两种货币的两轮升值幅度，均 超过了40%。其中，1985年《广场协议》以及随后日本经济的遭遇，至今令人谈虎色变，并引之为升值恐惧论之经典依据。然而，历史想告诉我们的远不止这些。也许我们还应该记得，《广场协议》升值的“黑名单”上，除了日元，德国马克也赫然在列；然而，两国经济随后的境遇却有着天壤之别。

　　在新世纪国际经济形势风起云涌之际，中国踏至历史性的关键节点。在这样的时刻，以审视的眼光回望数十年前德日两国的成败得失，在让人感慨唏嘘之余，也会对我们有些许启示。

　　升值冲击下的失业率应对

　　20世纪60年代，日本和德国都经历了持续的贸易顺差，尤其是对美国出口急剧上升。在布雷顿森林体系风雨飘摇的时代背景下，1971年美国尼克松政府的“新经济政策”，以及同年西方十国达成的《史密森协定》，对日元和德国马克的汇率升值均产生了推动作用（不过马克的汇率调整更为主动，早在1960年代就有小幅调整）。1969年至1978年，德国马克和日元对美元升值的幅度，累计分别达到了49%和42%。在大幅升值的冲击下，德国和日本经济不可避免地受到了冲击。就我们今天非常关心的经济问题——就业和经济结构调整——而言，当时两个国家的表现存在一定反差。

　　其中，日本的就业市场状况较为稳定，而德国出现了严重的失业。后者的失业率从1970年的略高于0.5%，跃至1975年的4%；而身处相同背景的日本，其失业率一直控制在2%左右，与升值前1.2%的失业率相比，变化较为温和。这是由两国劳动力市场的工资弹性差异造成的。日本在终身雇佣制的背景下，企业很少采用裁员来应对经济不景气，而员工也易于接受减薪与企业分担困难。而在当时的联邦德国，工会势力强大，德国工会联合会在整个议会中的席位占到了44%，大部分联邦部长也是工会会员。工会在1974年为实现工资两位数增长而进行了罢工行动，甚至加速了当时勃兰特政府的下台。因此，得益于一个富有弹性的劳动力市场，日本经济在外部冲击下保持了较低的失业率。

　　而德国在经济结构的转型方面反应更为迅速。在20世纪70年代，德国已形成了以“二元制”为主导的职业教育体系。所谓二元制教育，是把传统的学徒培训方式与现代职业教育相结合，其“二元”分别是企业和学校。而且，在职业培训内容中，不仅包括电气、机械等制造行业，还包括了诸如经济与管理、护理与健康、家政与营养等服务领域的专业课程。此外，职业培训的内容、专业等，也会根据现实需要变化及时进行改进。在1969年生效的《联邦职业教育法》中，还专门将职业改行纳入了职教体系。得益于此，德国较快实现了经济结构调整：在1971年，德国和日本的服务业占GDP比重分别为：49.8%和49.0%；到了1974年，两国的比例则分别是52.7%和50.3%。在经济学中，服务行业提供的产品是典型的非贸易品；因此，服务业的发展，反映了德国经济重心向内需方向调整。而成功的职业教育，则在供给因素方面加速了这一调整过程。汇率升值与

　　泡沫经济无确定关系

　　1985年9月，西方五国达成了联合干预外汇市场的《广场协议》。协议规定：日元与马克应大幅对美元升值。事实上，从1985年9月至1989年12月，两者分别对美元升值了46%和42%。同样经历了大幅升值，日本和德国的经济表现却截然不同。在20世纪80年代后期，日本经济热度一直高于德国；而在1990年代初，日本经济经历了泡沫破灭，并开始了“失去的十年”；与此同时，如果不考虑两德统一的冲击，则德国经济始终保持了2%左右的温和增长。

　　德日汇率升值同途殊归的历史提示我们：汇率的大幅升值，并不是日本“泡沫经济”的充分条件。同样，如果我们注意到美国次贷危机之前，美元汇率持续多年的贬值趋势，那么汇率的大幅升值，也不是“泡沫经济”的必要条件。简而言之，汇率大幅升值和“泡沫经济”并没有确定的关系。但是，在现代信用纸币条件下，每一次的泡沫经济中，我们都看到了极度扩张性需求政策的影子——每一次泡沫的形成无一例外。

　　汇率升值本身，对日本经济的影响需要全面的评价。事实上，汇率升值后的几年中，随着贸易条件的改善，日本对外贸易的福利水平有很大提高；并且，汇率升值，也在经济结构调整、对外投资等方面发挥了积极作用。

　　从贸易条件改善这方面来看。按照日本东京大学吉川洋教授的估计：从1985年9月到1987年12月，日元兑换美元汇率从240:1升值到130:1，在这两年中，日本共减少了9万亿日元的出口收入，占同期GDP的1%，这确实导致了国内投资和消费的减少。但从进口方面看，日元升值后，以日元计价的进口价格下降，并由此导致两年共减少了9.3万亿日元的进口成本，比减少的出口收入还稍多。进口商品价格降低，还给企业带来成本下降、利润上升的有利影响。总体上，日元升值带来的进口收益及其关联效应超出了出口损失，并且促使经济增长从依赖出口转向扩大内需为主，使经济结构也发生了积极改变：一些出口企业受升值影响而倒闭，但更多面向内需的企业获得了发展。同时，由于日元升值降低了对外投资成本，为这一时期日本企业的海外投资创造了更好的条件。

　　不过，日元的大幅升值，确实对外部需求造成了重要冲击。1986年，日本的外部需求对经济增长出现了负贡献，GDP增长率则由1985年的5.08%降至2.96%。在此背景下，日本采取了扩大内需的政策，以期减少对外部需求的依赖，使内需发挥主导作用，从而维持经济增长。为此，日本政府采取了积极的财政政策和扩张性货币政策的双松政策组合。在当时日本扩大内需的过程中，形成了以政府为主导的格局，具体包括增加政府公共投资（财政政策）、扩大企业投资（货币政策），以及转变居民消费结构等措施。但是，决策者严重高估了日元升值对经济的冲击，因此双松政策力度过大。这就导致了两方面的不良后果，为今后“失去的十年”埋下了伏笔。其一，过于宽松的宏观政策，尤其是货币金融政策，导致国内资产价格泡沫膨胀，大量资金涌向了股票市场、房地产市场；同时，也加剧了境外热钱的流入，进一步推高了资产价格。后来泡沫破裂产生的落差之大，其原因就在于此。其二，过度宽松的财政、货币政策，减少了日后经济刺激的政策空间。日元升值后，经过几年的双松政策组合，日本中央政府债务占GDP比重在1990年就已超过了50%，而德国的这一数据直到2001年也未超过40%；货币政策方面，日本在1989年的存款利率仅不到2%，而德国这一数据高达5.5%。可见，相对而言，带着这样的财政、货币政策条件进入1990年代，日本经济刺激的政策空间已经捉襟见肘。而当经济真正面临困境的时候，政府刺激经济的能力已经大受约束。

　　在马克大幅升值以后，德国经济同样受到了冲击。1986年德国的出口受到明显冲击；在1987年，德国经济增长率更是降至1.40%，与升值前1984年3.12%的增长率形成了鲜明对比。但是随后德国经济强劲反弹，1988年经济增长率已经攀升至3.71%，1990年更是超过了5%的水平。在1993年，德国经历了短暂的衰退之后，又回复到了平稳增长的路径上。

　　可见，与日本相同，作为广场协议的众矢之的，同期的德国马克也经历了大致相当的升值幅度，并承受了相应的冲击。但与日本不同，德国政府持有完全不同思路的经济政策取向。

　　在货币政策方面，德国民众对过去的通胀刻骨铭心，这也造就了世界上最具独立性和稳健性声誉的德国央行。对于历任德国央行的政策制定者，他们均以稳定物价水平为首要目标。在《广场协议》之后，由于马克大幅升值，德国经济增长率连续两年出现下滑的情况下，德国经济依然维持了3%以上的存款利率，这几乎是日本同期利率水平的两倍。此外，德国央行也充分利用灵活的货币政策组合，在抵消一部分升值影响的同时，又竭力稳定市场的流动性水平。例如，由于马克升值后出口受到影响，德国央行在1987年1月将贴现率和抵押贷款利率都降低了0.5个百分点，以刺激经济；但与此同时，德国央行又提高了存款准备金率来冲销流动性的膨胀。这也反映了德国央行在刺激需求的同时，对稳定物价水平持有非常谨慎的态度。

　　在财政政策方面，1982年坚持新自由主义的科尔当选德国总理，并一直当政到1998年，成为德国战后历史上任职时间最长的总理。科尔的新自由主义思想在财政政策方面有很多体现，例如，从1982年至1987年，德国财政赤字占GDP比重，由3.3%逐年递减至0.4%的水平。这其中甚至包括了马克汇率大幅升值之后，德国经济承受冲击的年份。此外，科尔在税收政策方面，对企业和个人大幅减税；在财政支出方面也通过对企业和个人减少补贴等手段削减开支。通过这些方式，科尔政府减少了对经济不必要的干预。与此同时，科尔政府却更加注重对经济结构调整进行干预，例如，用财政补贴、直接或间接投资来资助一些利润率低、投资周期长、风险大的生产行业；同时，也积极支持企业的研发预算，并向劳动者提供各种培训及其他形式的帮助，从而提高劳动者的素质。时任联邦德国经济发展专家委员会主席的施奈德教授，解释了德国经济政策的出发点。他认为，对于解决失业问题，凯恩斯的需求管理政策可以在短期内奏效，但是无法在长期根本性地解决问题；增加就业要靠投资，而贷款利率的下降只是暂时性、一次性减少了企业的投资成本；但企业投资是一种长期行为，这种行为最终还将取决于长期利润率情况。因此，政府应该采取措施，改善企业盈利的环境，从而改善就业，促进经济增长，而不是一味的对经济直接进行需求刺激。

　　短期经济刺激

　　无法改善长期经济增长

　　同样面临汇率升值，德国、日本的不同经历给我们带来了有益启示。第一，面对汇率的冲击，一个工资具有弹性的劳动力市场，将维持更为稳定的就业水平。第二，汇率向均衡水平的回复性升值，对于经济结构调整起到了正面作用，而这种作用实现的快慢以及程度，与其他辅助、预备措施有关。例如，德国的职业教育广泛涉及各个行业，及时根据市场需求进行调整，并由学校和企业联合办学。这种职业教育模式的推行，对于及时调整产业结构、提高企业国际竞争力、提升经济活力都产生了积极作用。第三，除了促进经济结构调整之外，汇率大幅升值的积极影响还包括：改善贸易条件，增进国内福利，改善企业对外投资环境等等。

　　最后一点，也是最为重要的一点。同样被列入《广场协议》的升值“黑名单”，但是德国和日本风格迥异的政策取向，导致了两国经济的日后发展出现了分化。日本的政策至少在三个环节出现了失误，其一：对货币大幅升值的负面影响过于忧虑；其二，过早、过度使用了双松的政策组合，促成了泡沫的积聚，减少了日后政策的回旋余地；其三，在刺激经济过程中，过度依赖需求管理政策，以致其弊积重难返。

　　而德国的决策者，同样面临升值带来的外部需求冲击，却并未采取大规模的需求刺激，而是从供给角度改善企业的经营环境，通过利润的提高来促进私人投资。后者虽然承受了短期内经济的下滑压力，但是保持了经济的长期稳定发展。这一点，也许是我们作为后来者，需要努力体会的。

　　（作者系中国社科院世界经济与政治研究所博士后。文章欢迎读者来信交流，编辑邮箱guchongqingatgmail.com。）