来源：理财周报
理财周报投行实验室研究员 张伟湘 张云/文
4月19日，保利地产（600048.SH）发布公告称，该公司2010年定向增发7亿股票的预案获得证监会核准，这是今年首例大型地产商再融资预案。
回顾过去三年，地产再融资一直是市场永恒不变的热点。2008年的熊市，到2009年
就在地产商为再融资挖地三尺的时候，一场再融资的盛宴正悄悄展开，而这场盛宴中油水最多的正是投行。
地产再融资蛋糕到底有多大？
一切都从再融资的承销费说起。
理财(相关:证券 财经)周报记者从上海某券商投行部高管处得到的资料显示，如果投行参与证券承销，其承销费是3%，如果是在境外融资，承销费至少都有5%。而在公开市场和银行间市场发售的债券，承销费也与这个水平差不多。在许多细节上，投行还有主动定价权。“证券能卖多少钱，有时公司说了不算，投行说了算。”一位外资券商的投行人士称。
另一位国内资深投行人士也对理财周报记者说：“2005年之前，这种按比例收费的行规非常普遍。但后来投行逐渐强势，开始干预再融资项目的承销费用，一般会向公司开个底价，大概在2000-3000万之间。假如按照比例算的收益高于这个收益，则按照比例来算。这样保证了投行的最低收益。”
据他介绍，再融资的收益甚至比IPO还要多。“首先费率相差无几。其次，再融资项目审批过程简单，上报的都基本都获批，不像IPO还要担着失败的风险。而周期短成本低是再融资最大的优势，IPO有时候一做就是几年，而再融资几个月就可以批下来。一年多做几个再融资收入比做IPO还多。”
目前信贷收缩，而国家对房市调控的也越来越深入，地产再融资的途径似乎只能求助于投行，但这块蛋糕也开始越来越小。“地产的再融资现在很难获批，地产行业已经被证监会列入‘投行禁碰’名单，保利地产只是个例外情况。”
如果是这样，每天喊缺钱的地产商们是否又将陷入惶惶不可终日的境地？上述国内投行人士认为，地产商现在远没有他们所喊的那么“穷”：“经过2009年房价的增长，地产商已经赚得很多，一个楼盘就可以带来40%-50%的利润增长，怎么可能缺钱？唯一的解释就是地产股最近的跳空，股价下去了，增发的金额自然也就减少了，为了能增发更多的金额，现在出手正是时机。”
地产再融资的投行全景
面对再融资的巨大利益，投行之间的激烈竞争在所难免。这里面一边是强大的全面型选手，另一边是畸形发展的偏科型选手，投行在大项目和小项目之间形成了几个梯队。
大投行，如中金中信（600030.SH），既在IPO上赚钱，又来再融资里淘金；而某些投行尽管IPO一塌糊涂，但再融资却可圈可点，这里面国泰君安、西南证券（600369.SH）等都是吸金老手。
就拿保利地产来说，前两次融资——2008年和2009年的定向增发，参与的投行都是中信证券。本次增发如无意外，保荐人将依旧是中信。中信证券在2008年至今共做了7个地产再融资项目，其中保利地产几乎年年再融资。
无独有偶，作为“招保万金”四大地产商中的金地集团（600383.SH），其3年间两次定向增发，选择的投行一家是国信证券，一家是中金公司。而万科A（000002.SZ）2008年的公开发行，选择的投行也是中信证券。
中信、中金和国信无疑是投行中的第一梯队。“大型投行参与融资项目的确有很多先天的优势，譬如在资源方面，大投行能动用的资源往往是小型投行不能比拟的。”前述上海投行人士曾参与几个融资项目，“大投行融资项目的管理比小投行要严谨得多，譬如涉及承销费或顾问费的文件，小投行一般也会交由风险管理部门统一审核，但大投行往往作为商业机密单列，即使是风控部的老总，也不一定能接触这些文件。”
而中小地产商在融资时，往往选择的是第二梯队的投行，例如苏宁环球（000718.SZ），其2007年和2008年的定向增发，选择的都是东北证券。新湖中宝（600208.SH）去年8月与2008年7月都曾定向增发，参与的投行是西南证券。
大地产商青睐大投行的趋势在海外融资时显示得更淋漓尽致。高盛、摩根大通和摩根斯坦利几乎每家大型地产商海外融资时必选的投行，而资金实力稍逊的地产商则青睐美林和德意志银行。如果地产商对内地的投资者也有兴趣，则还会同时选择中金或中银。
碧桂园（02007.HK）是最近发行优先票据的地产商之一，发行总额约5.5亿美元，它选择的联席账簿管理人和经办人是高盛和摩根大通。也许是这两家投行在资本市场上有强大的号召力，碧桂园的票据已获超额认购。事实上，碧桂园的评级在融资的地产商中并不算好，穆迪给她的评级是“Ba2，负面”，次于恒大地产的“B1，稳定”和恒盛地产的“B1，稳定”。
与内地投行相比，海外大型投行似乎享有更大的定价权。恒盛地产（00845.HK）本月也计划发行优先票据，参与的投行JP摩根、德意志银行和渣打银行，这些投行获得了一项权利，发行的优先票据总金额、发售价及息率将由这些投行通过入标定价的方式确定。
海外投行再融资方式多样生财有道
然而，承销费只是投行收益链条中一个极小的部分。事实上，除了证券承销，不少投行还采取曲折迂回的方式参与私募股权融资，广州的一位圈内人士告诉理财周报记者，承销费虽然可观，但毕竟只是短期收益，净利润率往往不超过10%。而私募股权融资，投行的收益往往可以达到1倍至数倍，这种再融资方式在海外市场已经相当常见。
广东环宇京茂律师所主任何培华博士曾参与多家投行在内地的私募股权交易。他对理财周报记者说，2006年之前，地产商如果想得到投行的融资，基本上都是在海外设立一个离岸公司（BVI），再由这个离岸公司控股香港的一家公司，而香港公司则控制内地的地产公司，投行只需要注资控股BVI就可以达到入股内地地产公司的目的。
如果境内的地产商想获得这笔资金也不难，“对保”就是其中一种最稳妥的办法，投行先向海外的银行抵押一部分资产，获得银行开出的保函，境内的企业再持保函要求国内银行贷款，国内银行一般不会拒绝。
“投行通过这种方式入股，不仅可以享受地产商的分红，如果地产商成功上市，投行还能获得高达数倍的收益。”何培华说，“不过，高回报意味着高风险，如果境内的地产商效益下降甚至退出市场，海外投行的这笔投资就类似于CDO（难以回收的次级债）。”
“所以，在2006年以后，通过这种方式在海外需求投行的私募股权融资的，据我所知，只有1、2家企业，投行已采用更保险的方法了。”
事实上，目前海外地产商再融资的渠道并不仅有增发配股这些传统项目，优先的高息债券和可换股债券也在她们的考虑之列。与2008年相比，如今地产商在融资时一般考虑高息的优先债券而不是可换股债券，甚至有一些地产商提前发行高息债券募资赎回可换股债券。因为可换股债券尽管利息低，但是如果投资者行权，则会摊薄公司控制人的股权。
在常规的承销费用方面，某荷资银行中国投行副总裁告诉理财周报记者，与内地不同的是，海外投行在包销时费用并不是一个简单的百分比，而是根据每个交易的结构核算费用，少则5%，多则超过10%。“因为海外证券的发行制度不同，投行往往会要求一个比较合理的包销底价，即卖不出去的证券投行将以这个价兜底，然后再择机出售。”遇到好的光景，投行参与包销时，不仅可以坐享承销费，还能享受包销底价和市价之间的溢价。
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