欧元区最后的“法宝”是印钞

　　目前化解希腊主权债务危机的办法主要是财政援助。如果希腊债务危机继续蔓延，多个欧元区国家面临同样的援助问题，财政援助将力不从心。到时候，欧洲央行将不得不开动印钞机。欧洲央行的货币创造，或许是解决欧洲主权债务危机的最后法宝。

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　　如何解决欧洲主权债务危机，是目前媒体和市场关注的焦点。

　　4月27日标普下调了希腊和葡萄牙的主权债务评级，28日又将西班牙长期主权评级从“AA+”下调一档至“AA”，且评级展望为“负面”。从希腊的问题开始，目前欧洲主权债务危机有进一步升级的危险。

　　5月2日 希腊总理宣布，希腊同欧盟和国际货币基金组织已达成协议。随后希腊财长也公布了救助方案细节。希腊将实施更加严厉的紧缩政策，包括在未来3年内削减财政预算300亿欧元，以便在2014年将财政赤字控制在占国内生产总值的3%以内。这一救助方案涉及资金规模达到1100亿欧元，救援规模也远超欧元区国家此前初步商定的450亿欧元。

　　从目前的情况看，此次希腊主权债务危机的解决之道主要是财政援助，包括IMF和欧盟其他国家拿出财政资金提供支持。如IMF提供300亿欧元的援助；5月2日德国财政部长朔伊布勒透露德国将分担对希腊财政援助224亿欧元，2010年在对希腊450亿欧元的贷款，德国将承担84亿欧元等。

　　从各方提出的希腊主权债务危机解决方案看，此次援助没有启动货币创造援助。实际上，如果欧元区是一个独立的国家，欧洲中央银行就可以充当最后贷款人角色，收购政府债券，提供对希腊政府的支持。因为货币援助比财政援助更加迅速快捷，也不需要经过繁琐的议会程序。

　　而早先，在国际金融危机加剧的时候，日本、英国和美国都是这么做的。欧元区也曾采取过量化宽松的政策，但相对保守谨慎。如2009年5月7日欧洲央行决定买入担保债券，这种债券主要由地方政府的安全资产作担保。

　　最近作为对希腊援助的支持，欧洲中央银行表示它向银行提供贷款时，将接受希腊政府的所有债券为抵押品，而且无限期暂停针对希腊债券的最低信用评级门槛机制，但这只是属于正常货币政策操作范围。

　　需要指出的是，由于受欧盟法律限制，欧洲央行不允许通过增发货币直接购买各国国债，避免财政赤字货币化。而量化宽松政策是货币政策和财政政策的搭配，通过货币创造，向市场注入大量流动性。量化宽松政策主要是央行通过收购国债等中长期债券向市场注入资金，如果财政部发行国债，此时又被央行在二级市场购买，这样就是财政部的债务被货币化，它体现了财政政策和货币政策相结合的特点。

　　在许多情况下，中央银行的最后贷款人功能被认为是必要的。只要技术合理，最后贷款人功能可以防止债务危机恶化。中央银行购买政府债券，缓解政府资金压力。但面临的问题是逆向选择和道德风险。过度使用最后贷款可能使得货币当局失去货币控制，如大量购买债券使得货币供应量大幅度增加，通货膨胀风险上升。这也是欧盟禁止欧洲央行购买各国国债的原因。

　　现在，随着欧洲主权债务危机的加剧，有人建议欧洲央行应该通过购买政府债券提供资金支持。5月2日欧央行行长特里谢表示，尽管此举被认为有助于拉低不断攀升的政府债券收益率，该行尚未做出购买欧元区政府债券的决定。特里谢还在布鲁塞尔的新闻发布会上表示，“在目前这个阶段，我们绝不会做出购买政府债券的决定。”

　　然而，中央银行的最后贷款者功能往往是处理债务危机的一个重要手段，中央银行在何种情况下使用该手段，以及该手段的运用是否应该遵循一定的原则是必须考虑的问题。实际上，中央银行在出现债务问题时是否发挥最后贷款人功能，需要考虑这种行为可能造成的不良影响，同时也要考虑不拯救会对金融市场造成的不利影响。由于中央银行拯救所造成的道德风险的危害一般要小于不拯救所造成的传染性危害，中央银行的最后贷款人功能往往还是需要的。

　　而在一国内，央行在拯救“问题银行”时，往往会遵循“大而不倒”的原则，避免金融形势的恶化和金融市场的动荡。因为，量化宽松政策是央行救市政策的非常规手段，也是央行救市的最高手段。而这种更为主动的宏观经济政策，政府掌握更大的自主权，央行可以使用非常规的手段以充足市场流动性。

　　不过对于量化宽松政策是否会导致将来的通货膨胀？这是一个有争议的问题。有学者认为，通过量化宽松政策，央行向市场注入的都是高能货币（基础货币），对货币供应量的影响将是倍乘的，一旦经济开始恢复或转好，货币流通速度加快，通货膨胀会重新抬头。也有学者认为，如果央行将来回笼流动性的措施及时有效，通货膨胀会得到一定程度的控制，因此将来物价水平的变动将取决于各国央行货币政策的调控方向、力度和时机的把握。

　　然而，正是由于对通货膨胀的防范，欧洲央行难以充当最后贷款人。因为通货膨胀是欧洲央行货币政策的主要目标。购买某些国家国债提供流动性，货币供应量增加，通货膨胀可能会上升，使得欧元区各国老百姓福利水平下降，会遭到其他国家的反对。而加入货币联盟以后，成员国不能够通过货币创造来融通财政赤字，成员国面临更强的预算约束，但是一旦财政赤字较高时，问题将难以解决，目前欧元区国家就面临这样的问题。

　　而主权国家的债务解决主要有三种方式，一是直接违约，即停止支付利息；二是通过货币创造，缓解债务压力。如果将来通货膨胀和货币贬值，将会减少债务的实际价值；三是获得其他国家的援助。如果加入货币联盟，第二种可能性不存在，只可能采用第一种方式和第三种方式。如果出现第一种方式，则会导致国家破产，金融市场大幅度波动。

　　目前希腊主权债务危机主要是通过第三种方式解决，欧盟其他国家和IMF提供资金支持，帮助希腊渡过难关。但是从最近的形势变化来看，前景并不乐观，欧洲主权债务危机有不断升级的危险。

　　因为人们并没有消除对欧洲主权债务危机的忧虑。一是投资者仍然担心希腊政府是否有能力削减财政赤字。为了获得援助，希腊政府必须采取更加严厉的紧缩财政政策，但是这将导致经济难以迅速恢复，财政赤字的削减更加困难；二是除了希腊债务问题，爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利和比利时等欧洲国家的财政赤字率和债务负担率都较高，欧洲主权债务危机能否得到有效遏制充满不确定性。

　　但如果希腊债务危机继续蔓延，多个国家面临同样的援助问题，财政援助可能会力不从心，欧洲央行可能不得不开动印钞机，欧洲央行货币创造将是解决欧洲主权债务危机的最后法宝。

　　（作者系复旦大学国际金融系副教授） (来源：上海证券报)