来源：《新世纪》-财新网
作者：沈乎
中信证券再谋国际化 或间接控股里昂证券
证券中信证券再度出海
中信证券将与东方汇理银行分别以中信证券国际和里昂证券作价，成立合资公司，中信证券略占主导地位
继2008年避开和贝尔斯登合资的滑铁卢之后，中信证券再次启动了与法国东方汇理银行的合
5月3日晚间，已停牌11个交易日的中信证券（600030.SH）发布公告，披露了与法国农业信贷银行集团（Crédit Agricole Group）旗下东方汇理银行（Credit Agricole Corporate and Investment Bank，CACIB）开展战略合作的初步方向。
据接近交易的人士透露，中信证券将与东方汇理银行新成立的一家控股公司成立香港合资公司, 持股比例五五开。不过，中信证券还在东方汇理银行设立的上述控股公司中持有20％股权，因此在合资公司中略居主导地位。
在东方汇理银行成立的控股公司中，股东分别为东方汇理旗下的盛富证券（Credit Agricole Cheuvreux S.A.）、农业信贷银行证券（美国）公司（Credit Agricole Securities（USA）Inc.）、里昂证券（CLSA）以及中信证券。
“事实上，双方是分别以中信证券国际和里昂证券作价出资成立合资公司，共同拓展双方的市场。”接近交易的人士说，“合资公司股东中除了长于亚太区市场的里昂证券，还有法农贷旗下的欧洲投行、美国投行，加上中信证券的A股老大地位，这是一个全球化的平台。”
截至目前，监管层尚未对这场联姻表态。一位中信证券人士认为，从公告的措辞来看，恐怕并不乐观。
“法国公司的工会势力非常强大，中国公司有能力应付吗？”接近监管层的人士表达了疑虑。
出海梦
中信证券与里昂证券的接洽约始于三年前，但知情人士称，当时里昂证券开价高且愿意出让的股份极少，中信证券也更属意于美资投行贝尔斯登，双方第一次联姻未果。
一位中信证券高管曾对本刊记者解释多年来中信证券的国际化愿景，称中信集团国际业务一直很多，集团领导认为资本市场应该是全球业务，只要有机会就一定要出去。从战略上说，中信证券一直想实现国内各项业务均衡发展，国际上各个市场均衡发展。“只是以前国际投行太强势，一直没机会。”
“2006年中信证券再融资后，曾讨论过购买花旗银行10％的股份，希望能用花旗银行全球的网点开展业务。为筹措资金，还曾计划在香港上市，但最终未能运作。”上述人士透露。
2007年10月，中信证券正式宣布了与贝尔斯登的合作，相互持股、业务合作。当时全球金融危机已初露端倪，贝尔斯登的二级市场价格不断下跌，中信证券也日趋谨慎，有意控制节奏。至合作中止，中信证券并未与贝尔斯登签署任何正式协议，亦未支付任何价款，因此并未产生分毫损失。2008年3月19日，次贷危机形势恶化，摩根大通以换股方式全面收购了贝尔斯登，中信证券遂公告中止了有关合作计划。
此次险遇并未中断中信证券的国际化进程。随后，中信证券马不停蹄，寻觅下一个合作伙伴。同期，工商银行（601398.SH/01398.HK）等其他中国金融企业也曾向里昂证券表达合作意愿。
2月下旬，本刊率先报道了中信证券与里昂证券的合作意向。4月16日，中信证券停牌。
根据5月3日的公告，中信证券拟与东方汇理银行建立战略合作关系，合作方范围不仅包括东方汇理银行，还包括其下属的盛富证券、农业信贷银行证券（美国）公司和里昂证券等公司，合作方式包括业务合作、客户资源共享、组建合资公司、成立战略联盟等。
多位业内人士认为，虽然中信证券数年来在大陆发展迅猛，但中信证券国际在香港根基尚浅。合资对于中信证券来说，近在眼前的好处就是通过里昂证券的机构客户渠道，可以争取更多H股承销的大单。
“拿这次农行的例子来说，如果有里昂证券的渠道，中信证券在H股承销的话语权肯定大不一样。”中金公司一位人士说。
4月14日晚，农业银行“A+H”IPO承销商选秀结果揭晓。中信证券和中金公司是在农行项目中“趴”得最久的两家投行，但惟有中金公司同时跻身“A＋H”的承销商名单，中信证券仅作为A股承销商、H股财务顾问入围。
中信证券一位内部人士认为，里昂证券在亚洲股票研究和经纪业务上实力甚强，在美国市场上销售亚太区股票也排位第一，而亚洲股票中市值最大的就是中国股票。里昂证券已拥有相当规模的销售队伍，又有分析师研究报告配合，与擅拿大单的中信证券恰为互补。
“我们跟东方汇理合资，意味着拥有他们在海外市场亚洲股的经纪销售能力，对我们香港的承销业务有好处，现在好几个单子等着要发，比我们过去那些小打小闹要强很多。”上述人士评论说，合资的另一个重要因素在于，中信证券期望借助海外平台改善激励机制，以吸引人才。
拼盘合资
根据公告，双方的合作贯穿着共建和排他两个特点。首先，中信证券将作为东方汇理银行的惟一合作方，与后者共同构建全球股票经纪及衍生产品业务平台；其次，为“构建亚太区一流的投资银行”，双方计划整合中信证券、东方汇理银行亚太子公司及里昂证券的相关子公司及业务，开展国际机构销售、研究以及投行业务。
在中国地区，双方将进一步探讨战略合作，并在其他业务领域，如固定收益和结构性融资等，进行合作，合作事项将包括提供合作机会、互相介绍业务及客户等。
据接近交易的人士透露，中信证券将与东方汇理银行新设立的控股公司以50％对50％的持股比例成立合资公司，合资公司总部将设在香港。
在这次合作中，双方并不会以现金出资。取而代之的，是中信证券将中信证券国际注入合资公司，东方汇理银行将注入里昂证券。经评估后，差价以其他方式补足。
中信证券国际是中信证券2007年在香港成立的全资子公司。截至2009年底，中信证券国际总资产51.67亿元，净资产37.28亿元，营业收入6.17亿元，净利润1.81亿元。根据彭博资讯的统计，2009年中信证券国际在香港股票承销市场份额仅为2.1％，排名第13位。
东方汇理银行是法国农业信贷银行集团旗下从事公司金融与投行业务的子公司，资本金为60.56亿欧元。盛富证券、农业信贷银行证券（美国）公司和里昂证券为东方汇理银行按业务区域划分的子公司，业务涵盖欧洲大陆和美国的经纪和研究业务，尤其是总部位于香港的里昂证券，东方汇理银行拥有65％的股份，剩余35％由员工持有，也以经纪与研究业务见长，投行方面则非强项。
“不以现金方式出资是担心可能会引起非议。”上述中信内部人士说，“合资公司资本金不需要很大，香港的钱完全够了，差值可能补一些，但是不大。中信证券不会用自身股权来补差。”
较之此前与美国第五大投行贝尔斯登的合作，此次中信证券显得更加自信。有分析认为，中信证券选择东方汇理银行，其一可能是因为欧洲投行在次贷危机中受损较少；其二因为体量实力相距更小，有助于获得话语权；其三因为业务更加单纯，风险相对明晰。
“自己不具备那么高智商的情况下，还是找个简单的好。”中信证券人士说。
相对于复杂的衍生品市场等后续发展，中信证券数次谋划出海的首要目标，是要把中国股票放到合作方的国际销售网络上。依靠自身积累的发展方式，被中信证券国际三年来的经验证明并不是最有效率的。2009年3月，中信证券国际与美国独立投资银行Evercore Partners Inc.成立了合资公司中信证券国际伙伴有限公司（CSIP），在贝尔斯登收购案中扮演重要角色的前贝尔斯登副董事长兼亚洲董事长唐伟担任CSIP的CEO。中信证券副董事长、中信证券国际行政总裁殷可告诉本刊记者，与Evercore成立合资公司的意义，正是在于使用他们的关系网络，在并购交易中弥补中信证券之短。
招商证券金融业分析师洪锦屏认为，东方汇理银行与中信证券应算是“门当户对”。此次合作自香港地区开始，但根据公告看，合作是较长时期的，内容深入全面，如果能深入地开展下去，对中信证券不无裨益。
“他们得到了中国国内的市场，我们得到了海外的销售能力。”上述中信证券人士说。
风险与协调
据接近交易的人士介绍，中信证券此次与东方汇理银行的合作，与贝尔斯登当年的合资路径相近，包括50％对50％的合资比例等。
2007年10月，中信证券与贝尔斯登全面战略合作预案的大致内容为：中信证券与贝尔斯登计划互相换股持有对方约10亿美元的股票，并还在香港以各占50％的比例成立合资公司，合作开发新业务。
“前次换股并不意味着较此次合作更为深入。因为贝尔斯登在国内没有合资券商，情况相对简单，所以贝尔斯登预备直接持股中信证券。这次因为里昂证券在国内已有合资券商，所以安排上会有一些改变。”上述人士说。
里昂证券早在2003年就和湘财证券成立了合资券商，是中国加入WTO后获准设立的首家中外合资证券公司。其后,湘财证券自身爆发危机，为保住合资牌照，中资的七成股权最终转给了湖南省国有控股的财富证券。里昂证券在财富里昂证券中持股33％。不过，多年来财富里昂并无显著发展。由于中信和里昂的合作中有排他性条款，而财富里昂何去何从也就成为了双方牵手的一个关卡。
一位接近中信集团的知情人士对本刊记者称，里昂证券有意让中信证券协助，结束与财富证券合资的现状，但并未得到各方的认可。监管当局也需要评估这一事件可能的影响。
“不过，湖南省为什么一定需要一个合资券商呢？这不过是一个谈判技巧问题。”一位接近里昂证券的人士对本刊记者称。
这场看似花团锦簇的联姻亦隐含着风险。在合资公司中，股东双方同床异梦，有所保留以至裹足不前，甚或内讧的失败先例并不少见。其最悲怆者，莫过长江巴黎百富勤。上述人士也承认，在合资公司股权结构中，对等持股的状态总是难以持久下去。
而里昂证券一向自命独立。据其一位员工介绍，在法国农业信贷集团收购里昂证券65％股份时，里昂证券的七位创始人便要求保持绝对控制权。
“每年除报告财务报表和预算外，法国农业信贷集团对里昂证券几乎没有干涉。”该人士说。未来的合资公司中，双方的协调成本会有多高？
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