TPG操盘 “再造”达芙妮

　　7.65港元。

　　这是达芙妮国际（210.HK）5月13日的收盘价，相比去年TPG宣布投资达芙妮时不到3港元/股的价格上涨逾150％。

　　但这并不是TPG能满足的价位，因其对达芙妮的“改造”才刚刚开始。

　　2009年6月，TPG以5.5亿元人民币对达芙妮进行策略性投资。根据双方协议，TPG认购达芙妮于2014年到期的无担保可转换公司债，并可按指定条款转换为达芙妮的普通股股份，初步行使价格为每股3.5港元。同时，TPG还将购入达芙妮1亿份的认股权证，行权价为4港元/股。

　　2009年9月，TPG董事总经理兼合伙人马雪征加入达芙妮董事会担任非执行董事，而TPG的营运董事金珍君则于同时加入达芙妮担任马的替任董事。

　　去年底今年初，TPG为达芙妮引入的新任CFO、供应链管理副总、人力资源副总等4位新任高管陆续就位。

　　如此前所期，无论是董事会还是执行层，达芙妮都实现了自己所定义的“去家族化”。

　　达芙妮式“去家族化”

　　事实上，在引入TPG投资之前，达芙妮的银行账户上还有大笔现金。

　　引入TPG，很大程度源于达芙妮的一个“心结”。

　　2007年8月，一个叫张文仪的人被台湾警方逮捕并押回台湾服刑。应此消息，达芙妮股价大跌26.44%，创下1996年11月8日以来的最大日跌幅。

　　张是达芙妮的创始人之一。虽然达芙妮迅速对外澄清，张文仪被捕的原因与其无关，但此事之后，在2007年剩下的时间里，达芙妮的股价持续低迷。

　　当然，还有业绩的关系。达芙妮2006财年的业绩逊于市场预期，大摩、花旗等机构先后调低了对达芙妮的评级，这也为其低迷的股价“雪上加霜”。

　　达芙妮方面认为，“这两件事情让资本市场对公司的治理产生比较大的疑虑”，其中很大一部分原因是，他们认为，家族式企业在公司治理上有欠缺。

　　而要消除这种疑虑，改善企业形象，达芙妮认为，他们需要“去家族化”，至少要让投资者看到他们在这方面的努力。

　　他们最终决定，“找一个独立的人士进入公司董事会”。

　　在与众多基金谈过之后，TPG成为最后的赢家。按照协议，如果TPG所有的债券及认股权证被全面行使，其将最多可获得达芙妮国际扩大股本后14.5%的股权。

　　但据其2009年12月31日年报，陈氏和张氏家族成员共持有达芙妮45％以上的股权，仍然是大股东。他们在董事会也各占2席：陈英杰担任董事会主席，创始人之一陈贤民（陈英杰之姨丈）担任董事总经理；而张文仪的两个儿子张智凯和张智乔也分别在董事会担任执行董事。

　　而作为投资方，TPG的代表马雪征进入达芙妮董事会担任非执行董事，金珍君则担任替任董事，“一旦马雪征不能参与达芙妮事务，由金珍君代为负责”。

　　说到“去家族化”，一个可供参考的例子是同样由台湾人创办的企业自然美（00157.HK）：从股权结构到董事会再到执行层面，“一去到底”。

　　对此，达芙妮方面坦言，相比TPG进入之前，陈氏和张氏家族在股权及董事会层面的变化“不大”，但他们认为，在执行层面，“达芙妮职业经理人化的程度已非常高”。

　　这也跟TPG的风格有关。在投资一家公司之后，TPG惯用也善用的做法之一是，引入自己组建的管理团队。

　　在达芙妮也不例外。

　　TPG进入之前，达芙妮作为一家上市公司，CFO的位置已经空缺了2年，财务工作则由公司的其他副总兼任。

　　而达芙妮董事会主席陈英杰通过马雪征的介绍后，才认识到，企业到了一定阶段，CFO不能继续“传统”，工作不能再简单等同于“记账”，CFO还要管账，管现金流，管预算，高级阶段的CFO功能则更多。

　　恍然大悟的陈英杰因此委托TPG帮忙引荐CFO，这也是TPG向达芙妮做出的一个承诺。

　　2010年1月，在TPG的引荐下，达芙妮的新任首席财务官林哲立走马上任，此前他曾在一家美国汽车公司服务近20年，其中有15年是在总部负责财务工作。

　　同时，TPG引入达芙妮的还有一位人力资源总监陈俐丽。陈此前曾任百安居中国投资有限公司执行副总裁，在人力资源方面经验颇丰。

　　对于在人力资源方面也引入高管，达芙妮给出的理由是，“公司越来越大了，希望在人力资源上也能跳出家族式的管理模式，走制度化、专业化路线”。

　　事实上，在TPG入股以后的2009年下半年，达芙妮负责人力资源的高管已经离职，直至新任高管到位，这个位置一直空缺，而工作则由其他副总兼任。

　　几乎在同一时期，TPG还为达芙妮引入了新的营运总监。

　　据了解，达芙妮的家族成员中，陈英杰主要负责战略工作，而目前负责工厂业务的陈贤民计划于今年底退休，届时达芙妮家族参与具体执行的将主要是陈英杰一人。 供应链升级

　　刚加入TPG不久的马雪征，最初去看达芙妮的时候，被其近“180天”的库存周转期惊呆了。在她看来，“180天”是不可思议的数字，因为在联想“18天库存都要死人了”。

　　事实上，库存周转缓慢已经困扰陈英杰良久，也是被投资者和分析师诟病较多的问题。

　　存货周转天数表示在一个会计年度内，存货从入账到销账周转一次的平均天数。 这一指标可用来评价企业的存货管理水平，如果存货积压，则周转天数长，变现能力差。

　　财报显示，2006－2008年，达芙妮的存货周转天数连续上涨，分别为147、151和171天。

　　UBS的研究报告认为，存货较多是中国鞋类零售企业普遍面临的风险之一，从达芙妮自身的数据看，这几年其在控制存货方面的表现似乎每况愈下。

　　原因何在？

　　百丽国际（01880）控制存货的方法是：各销售地区首批订单量一般占其预计当季产品需求总量的约50％，随后根据市场销售情况，再进行补单。

　　百丽国际称，其迅速补货的能力是这一做法得以顺利实施的重要保障，百丽国际在接到补货单15－20日内即可出货。

　　而达芙妮的补货时间几乎是百丽国际的2倍。

　　因此，为避免因补货不及时而错失市场良机，达芙妮生产的首批订单量在总需求量中所占的比例较高，不过，一旦产品不受市场欢迎，就会带来大量库存积压。

　　达芙妮认为，补货能力跟整个供应链的管理密切相关。换句话说，达芙妮在供应链管理方面，还有不小的改进空间。

　　这也是TPG能够投资达芙妮的原因之一。

　　TPG在全球有40多位运营合伙人，他们主要任务是，在尽职调查阶段就去了解和辅导已投或要投公司的运营。

　　投资之后，除马雪征外，金珍君（Jin－Goon Kim）加入达芙妮董事会，也是TPG要在管理系统方面增值的意图体现。

　　这个能讲一口流利中文的韩国人，早前曾在麦肯锡公司（McKinsey）出任IT及高科技快速成长战略主管，他还担任过纳斯达克上市公司戴尔的韩国业务董事总经理。在戴尔的4年里，他使得戴尔的业绩增长10倍。

　　而TPG曾向达芙妮做出的第二个承诺是，帮助其物色供应链管理方面的专才。今年1月新上任的营运总监胡焕新就是由TPG引荐的。胡此前曾担任吉百利（中国）大中华区供应链总经理，也曾为其它跨国公司服务，在供应链管理方面有逾15年的经验。

　　记者了解到，今年达芙妮一个很明显的改变是，尝试将订货会由原来的每年4次改为6次。

　　“订货会比较频繁一点，在每次下单的时候，量比较小一点，这样我们可以用第一次的订单来测试市场的反应，再根据这个结果来做第二次订单，依此更贴近市场。”达芙妮一位高管告诉记者，这是改善库存的一个主要方式，而这种方式就需要供应链各个环节的协调和配合。

　　据2009年财报，达芙妮的存货周转已经由上年的171天缩减至156天。但这并不是供应链改善的直接结果，而是其它原因。

　　“供应链系统提升之后对存货的改善效果会更明显。”达芙妮负责投资者关系的副总应宗杰称，达芙妮的供应链管理系统已经从去年下半年开始提升，而且“会持续大概至少2－3年的时间”。

　　多品牌出击

　　对达芙妮而言，往上走的还不止是股价。

　　虎年伊始，达芙妮国际宣布已与Full Pearl International Ltd （下称Full Pearl）达成协议，以1.95 亿港币的总价收购后者60%的股权。

　　Full Pearl 是一家BVI公司，间接控股爱意精品鞋业(上海)有限公司（下称爱意鞋业）主要在中国内地一、二线城市及台湾和香港经营中高档女鞋的零售业务。

　　事实上，这次收购也是台湾台中地区两个制鞋家族之间的联姻。

　　爱意鞋业的投资方，除了创始人是台湾人李芳外，还有台湾的宝成集团。

　　宝成集团是全球最大的制鞋企业，2009年通过旗下企业裕元工业（0551.HK）成为爱意鞋业的一个股东。

　　但宝成擅长的是运动和休闲鞋类，女鞋并非其最拿手的业务，相比之下，达芙妮在女鞋领域有约20年的经验，而TPG的入股又使得达芙妮账上有充足的现金。

　　据说在台湾的台中地区，几个制鞋的家族之间彼此十分熟稔，也有固定的聚会。

　　也是在这样的聚会上，达芙妮董事长陈英杰与宝成集团的老板聊到合作的话题，双方达成的共识是：由达芙妮帮助宝成一起经营女鞋业务可能会更好。

　　由此双方达成了合作意向，也就有了后来的入股。而TPG则发挥专业优势，参与了整个项目的评估过程。

　　截至目前，爱意鞋业旗下共有4个品牌：“爱意（AEE）”、“爱魅（Ameda）”、ALDO 和Jessica Simpson。

　　而从2008年起，达芙妮已通过取得两个国际品牌Arezzo和Sofft/Born在中国大陆的独家分销权，杀入中高端市场。 通过入股爱意，达芙妮将获得一个有中高端品牌经营经验的团队，而且会将此前代理的2个高端品牌交由这个团队管理，而达芙妮原来的团队将专注在达芙妮和鞋柜两个品牌。

　　这在中银国际分析师胡文洲看来，达芙妮已经“转型为多品牌鞋类产品零售商”，并为2011年的增长做好了准备。

　　而对于“达芙妮”和“鞋柜”这两个品牌，达芙妮的长期目标是：每个品牌都要超过5000家店。

　　目前达芙妮约4000家店中，绝大部分是直营店，这已让达芙妮感到“管理非常庞大、复杂”。

　　因此，即使有5.5亿元在手上，达芙妮未来还是会做多加盟店。

　　2009年，达芙妮成立了加盟部门，以此来管理加盟商。不过，达芙妮表示，未来在所有的渠道中，加盟店的总比例“还要再看”，要根据实际运营情况而定。