高发行价不是二级市场泡沫策源地

　　IPO定价的准确性，关系到资本市场优化资源配置功能的发挥。近期以海普瑞为代表的新股发行价格有走高情形，引发了市场对于IPO定价过高、成为二级市场泡沫策源地的质疑。新股发行价到底高不高？一级市场定价和二级市场估值究竟谁因谁果，本报记者就此热点问题对多家券商 投行、资管、研究所展开了广泛的调查。结果显示，业内对发行价是否过高有一定分歧，但均表示二级市场的泡沫不是发行定价过高造成的。

　　投行：发行价不高

　　在回答“目前的发行价格合理吗？是否应该把新股发行市盈率降下来？”的问题时，东方证券副总裁桂水发表示，由于破发仍为偶然事件，所以不能判断发行定价过高。广发证券资本市场部负责人也认为，发行价格的高低及合理与否，是相对发行时点的整体市场估值水平、投资者对某个行业或公司的合理估值及预期而言。“不能因为上市后破发或高涨，就否定发行价定价的合理性，市场总是波动的。境外成熟市场的统计显示，新股上市当天及其后较短时期内，股价跌破发行价的比例约占三成。也就是说，部分公司股价跌破发行价格是正常现象。”

　　长江证券、财富里昂等不少券商投行部门负责人均提出了类似的观点，即发行定价系通过向专业投资机构询价而产生的，发行市盈率应由市场判断和调整，不宜人为降低发行市盈率。如果市场低迷，新股发行市盈率自然会下降。

　　不过，记者在调查中发现，除了投行人士坚定认为发行价不高外，广发证券资产管理部、研究所、海通证券、华泰证券、长江证券研究所等部分专业人士还是认为中小板、创业板的新股发行价格有些偏高。

　　广发证券研究所认为，中小盘公司不可能全部在未来三年实现高速成长，但发行市盈率却普遍高企，动辄六七十倍，其中一定有严重高估的公司。但是，这是在目前制度框架下，体现了一定约束下的投资者的最优选择，是由市场参与主体的博弈所决定的，监管层不宜再对价格直接进行过多干涉。

　　华泰证券研究所所长强盈认为，虽然对优质企业给予较高定价有一定的合理性，但总体上看，目前市场发行价格恐有一定高估。2010年以来发行的中小板和创业板公司，以发行价格计算的市销率为9倍，其中不乏像海普瑞、碧水源等高达26倍以上市销率的公司，即使按照市场上最为乐观的盈利估计，以发行价格计算的2010年的平均市盈率也32倍以上。另一方面，小市值股票市盈率水平相对于大盘股的溢价已经达到了历史最高点。“过高的发行价格既有市场机制的问题，也有市场非理性的问题。过高的发行价格反映了市场机制的失灵，同时也会导致市场功能的扭曲，使投资者面临着较大的系统性高估风险。” 长江证券研究所认为，鉴于上市公司和投行的利益与发行价直接挂钩，在现行的发行制度和监管框架下，二者合力推高发行价的局面不会发生根本性的改变。

　　谁是谁的泡沫策源地？

　　随着发行市盈率走高，市场上关于“新股发行成为二级市场泡沫策源地”的声音颇多。不过，记者的调查却显示，无论是投行人士，还是从事投资研究的人士，均认为一级市场不是二级市场泡沫策源地，反而是二级市场的泡沫导致了新股发行定价的走高。

　　广发证券资本市场部负责人表示，目前的新股发行价格，是在向有资格的六大类询价对象询价的基础上，由发行人和主承销商协商确定。新股发行价格的确定是市场化的。部分新股项目高价发行，反映了二级市场行情的火爆，反映了投资者对成长性良好的中小创新型企业的追捧。

　　东方证券副总裁桂水发表示，一二级市场存在联系，但不能把罪魁祸首定为一级市场。“投资者的不理智主要表现在二级市场上，而一级市场的定价要以二级市场估值水平作为依据，所以不能把责任推到一级市场上去。”桂水发认为，当前的市场化发行方式很好，大家需要一个适应的过程，一二级市场价格一定会逐步靠拢，价差越小，说明市场的成熟度越高。

　　广发证券资产管理部人士也赞同，一级市场定价不是二级市场泡沫的策源地，而是投资者报价反映二级市场高估值的结果，或者说是二级市场的泡沫推动了新股的过高发行定价。

　　华泰证券研究所所长强莹表示，从逻辑上讲，二级市场较高的估值水平，是资金抬高一级市场报价的主要动力，当预期二级市场将给予新公司较高估值时，资金才会追逐新股，待上市后以更高的价格售出实现其收益，反之则不能。2010年，市场对具有一定成长性的中小市值股票的追逐，导致发行市盈率逐波走高。因此，发行价格高是结果，而不是原因。

　　发行价虚高主因

　　既然高发行价不是二级市场泡沫的策源地，那么产生泡沫的根本原因究竟在哪里呢？东方证券副总裁桂水发认为，这是一个供求关系问题。长江证券研究所也认为，新股供不应求是产生泡沫的根本原因，然而，这种供不应求并非完全由市场因素决定，而是存在着一定程度的人为因素。

　　广发证券研究所相关人士表示，股市泡沫有非常复杂的形成机理，资金供求、公司业绩预期、宏观政策预期、外围市场、投资情绪等都起到很大作用。高发行价虽然并非助长二级市场泡沫的主因，但是，在一级市场发行定价与二级市场价格之间，存在着一定的循环影响、互相推动的关系。尤其是在二级市场泡沫积累的后期阶段，一级市场发行价的高估推动二级市场被动式高估的效应会更明显。

　　广发人士表示，以前的新股发行制度中，监管机构曾经严格限制过新股发行市盈率，甚至曾经限制新股首日涨幅，仍然无法起到抑制二级市场估值泡沫的作用。在新股发行制度改革之后，发行定价市场化提高，但是IPO首日盈利效应依然存在。因此，需要继续推进新股发行制度改革，提高询价的机构所承担的风险；同时，也可考虑改革目前的限售制度，以理顺上市后一段时间的供求关系。 (来源：上海证券报)