康芝药业受制生产能力 销售收入年增长率30%存疑

　　一种仿制的，且国内共有十几家药厂生产的普通儿童退烧药，被设计成儿童创新类药后，生产商身价暴涨，实际控制人一跃成海南首富。（详见本报5月13日《500万12年涨760倍康芝药业洪氏家族暴富之谜》）

　　笼罩着儿童药专业制造商、国内最大的儿童解热镇痛类药——尼美舒 利制剂——生产厂家的光环，康芝药业（300086.SZ）已确定以60元的发行价格，发行2500万股，超募11.86亿元，对应的发行后市盈率62.50倍，超过了云南白药(000538.SZ)目前50.6倍的动态PE。

　　然而本报记者多方了解发现，康芝药业支柱盈利品种瑞芝清（商品名）的主要成分为瑞士Helsinn公司的专利产品——尼美舒利，而国内共有11家药厂以同样的主要成分生产尼美舒利颗粒剂，同样均为儿童专用退烧药。

　　包括康芝药业在内的多家药厂人士还表示，瑞芝清和其他的尼美舒利颗粒剂在疗效上并无区别，并且经过七八年的发展，尽管所有药厂的尼美舒利颗粒剂目前都销售不错，但该药已经不再是新特药，由于成熟度已较高，市场趋于饱和，目前多家药厂竞相压价，市场价格也趋混乱，走量成为多家药厂盈利的主要手段。

　　而康芝药业一直强调的优势——依托第三终端组建销售网络，记者通过调查获知，瑞芝清销售上的成功主要依靠临床，而非完全意义上的第三终端市场。

　　根据招股说明书，康芝药业瑞芝清2009年的产能已经接近极限，产能制约最快也得在2011年才能逐渐缓解，其在招股说明书上预计的30％的销售收入年增长率也存疑。

　　核心优势何在

　　招股说明书披露，康芝药业主营业务为儿童药的研发、生产和销售。公司现生产和销售的自有儿童药产品主要包括瑞芝清（尼美舒利颗粒）、注射用头孢米诺钠、止咳橘红颗粒（国家二级中药保护品种）、感冒清热颗粒等品种。其中，治疗儿童解热镇痛类的西药瑞芝清是公司的主导产品，是其主营业务收入和利润的主要来源。

　　实际上，瑞芝清的生产及销售状况基本决定了公司的收入和盈利水平。该产品2007年、2008年、2009年的销售收入占公司同期主营业务收入的比例分别为64.24%、73.01%和80.77%，销售毛利润占公司同期销售毛利润的比例分别为72.89%、84.67%和89.54%。

　　康芝药业强调，由于疗效好和安全性高等特点，瑞芝清在医生和患者中拥有较高的知名度、美誉度和良好的市场基础。而从招股说明书和公司的宣传上来看，康芝药业一直试图营造公司在尼美舒利颗粒生产上规模的唯一性和独特性。

　　然而记者从国家食品药品监督管理局查询到，目前国内还有另外10家药厂生产尼美舒利颗粒：苏州俞氏药业、黑龙江瑞格制药（商品名：茂欣）、南京正科制药（锐丽）、海南赞邦制药、太阳石(唐山)药业(好娃娃、赛扑达)、山东淄博新达制药(普菲特)、安徽皖北药业(孚美舒)、安徽精方药业、广州白云山制药总厂（怡得泰），并且这些药厂的药品市面上均有销售。

　　河南、吉林等省多家医药公司、南京正科制药和安徽精方药业的工作人员均告诉记者，无论是锐丽、孚美舒还是瑞芝清，所有以尼美舒利为主要成分的儿童退烧药，在疗效上都是一样的，且尼美舒利原料需要进口。“大家都是国药准字号，适应一样的标准，流程一样，质量也一样。”康芝药业招商部的负责人也向记者证实，瑞芝清和市面上其他药厂生产的尼美舒利颗粒在效果上没有任何区别。

　　但是康芝药业在招股说明书和对外宣传上，一直将主要竞争对手移植为美林、泰诺林和百服咛等解热镇痛儿童药。在其披露的我国主要的儿童药生产企业和主要产品目录里，也将前述生产尼美舒利颗粒的其他企业直接隐去，或隐去该企业的同类产品。

　　此外，在招股说明书中列出的儿童药主要竞争厂商情况中，虽然点出了太阳石（唐山）药业，但却只与该公司的好娃娃(小儿氨酚烷胺颗粒)对比，回避了该企业同时也生产商品名为赛扑达的尼美舒利颗粒。

　　而在列举尼美舒利颗粒仿制药厂商情况时，康芝药业也只是强调其他企业拥有生产批件，并且尼美舒利颗粒均是“仿制瑞芝清”。实际上，从上述10家药厂获得的批准文号来看，太阳石(唐山)药业生产的(好娃娃)（赛扑达）尼美舒利颗粒获批时间是在1999年，安徽皖北药业(孚美舒)和精方药业的批准时间则在2001年，远早于康芝药业的2002年，山东淄博新达制药(普菲特)和海南赞邦制药也是在2002年获批。早期或同期的药品怎么仿制后期药品呢？ 康芝药业还强调，“在这些厂商中尼美舒利颗粒都不是主导产品，因此其所投入的专注度有限，产销规模和市场占有率都较小，在尼美舒利颗粒市场与公司相比存在较大的差距。”

　　对此，有前述10家药厂中人士指出，他们公司生产的药品确实有很多种，在公司内部占比不明显，但并不意味着单个药在同行中的规模不大，事实上，康芝药业目前就只有能力主要生产和销售瑞芝清这一种药，“这应该是他们的最大劣势，而不应该强化为对同行的优势”。

　　至于康芝药业多次重复的，瑞芝清“做了大量的二次研发，包括优化产品技术、包装，满足特殊需求，改善口味、剂型，甚至说明中的细化服药过程等等，使得产品非常适合儿童，尤其是把产品的内包装袋做成条形，属全国首创，成为该企业重要的竞争力之一”。

　　有医药界人士表示，尼美舒利颗粒的效果取决主要成分，其他的一些辅料成本很小，而且“像瑞芝清强调的口感、外观等，目前国内在技术上都能轻易做到，像水果味等，这些都不是主要的优势”。记者从安徽精方药业了解到，该公司生产的尼美舒利颗粒就有外加口感。

　　尼美舒利颗粒不比云南白药有独家的配方，只要有原料全世界都可以生产，事实上也一直在生产。康芝药业将外观、口感、包装等作为公司的重要竞争力，事实上，“其核心价值应该是尼美舒利的主要成分。”

　　康芝药业强调其专注和瑞芝清的独特性，但是它终究不是掌握尼美舒利专利的瑞士Helsinn公司，不可或缺。

　　另有多位医药销售公司负责人告诉记者，目前只要是尼美舒利颗粒，不管是哪家药厂生产的都销售不错，比如南京正科制药生产的锐丽和安徽皖北药业生产的孚美舒等就非常不错，有时会断货。承包安徽精方药业尼美舒利颗粒销售的长春一家医药公司也透露，“做这个药六七年了，销售都还行，我们现在都是客户提前打款，排队等候才能拿到药。”由于销售情况较好，安徽皖北药业等两家药厂都强调生产的是原味药。

　　第三终端“概念”

　　“尼美舒利颗粒这个药退烧效果很好，走得很俏，但是我们现在已经不做这个药了。”河南一家医药公司的负责人告诉记者，这家公司曾经代理过包括瑞芝清在内的多种尼美舒利颗粒。

　　“目前市场太混乱，厂家都是互相压价，同样规格的药，有的拿货价报2.5元，有的2元也报，价格非常乱，厂家对销售环节的成本控制根本不重视，全靠走量来摊低成本。”这位负责人进一步解释，在效果一样的背景下，就看营销策略，瑞芝清的销售比较好，就赢在销售策略和网络上，但它的价格也很高。

　　郑州一家医药公司人士透露，孚美舒的出厂价在2.3元左右，而同样规格的瑞芝清在6.5元上下，价格高了近2倍。

　　“瑞芝清专门走临床，通过医院处方销售，除了医院其他地方买不到，保护性很强，做得也比较早，医院的药价格自然就高，时间久了也有品牌效应。不像其他厂家生产的，医院、药店和终端都走，渠道比较开放，价格上不去。”这位郑州医药公司人士表示。

　　而前述河南医药公司负责人则指出，瑞芝清作为新药先走临床，在医院打开市场，不过后来转成普药了，在药店也有销售。而康芝药业招商部人士在记者询问是否可以在药店代理时，稍作迟疑地给予了肯定回答。

　　但从前述业内人士提供的情况来看，瑞芝清打开市场依靠的是医院临床，也即二甲及以上大中型医院的第一终端市场，而并非其在招股说明书上强调的第三终端市场概念：农村药品销售市场和城镇居民社区药品销售市场。

　　那么，为什么康芝药业强调其“从2002年起开始涉足第三终端市场的营销，是行业内最早发现我国第三终端市场商机并主动介入的专业厂商之一”呢？

　　“康芝药业制造的第三终端市场概念以及自称由此设立的销售模式，为其在上市时增色不少，这也成为其核心竞争力之一。”一位投资人士如是指出。

　　除了第三终端市场概念，康芝药业在其招股说明书中称，瑞芝清目前还处于市场培育期。其实际控制人洪江游在路演时也仍然强调，“尼美舒利是1985年才发明出来，相比很多可以用几十年甚至上百年的西药来说，是一种创新药。我们公司于2002年才仿制出来。该药推向市场，还有广阔的空间，当然是市场培育期。”言下之意，瑞芝清仍是新药。

　　对此，前述河南医药公司负责人特意向记者解释道，“瑞芝清已经转为普药，而所谓的普药就是已经成熟，市场趋于饱和的药品。在国内新药一般需要三年的市场培育期，但五年市场就基本成熟了，而尼美舒利颗粒上市销售已经超过了7年。” “尽管在价格战背景下，瑞芝清目前的销售价格仍然平稳，但尼美舒利颗粒的整体市场环境已经决定了其价格的向下趋势，”这位负责人最后指出。而康芝药业在其招股说明书中也强调了药品降价风险：“虽然公司主要产品瑞芝清的价格在报告期内保持稳定，但随着国家推行药品降价措施的力度不断加大，公司现有产品中部分品种存在降价风险。”

　　产能制约

　　而另外一个值得注意的问题是，康芝药业瑞芝清的产量或将受制于公司的生产能力限制。

　　招股说明书显示，2009年，康芝药业瑞芝清生产线的产能率已经达到99.91%，产销率101.12%。而瑞芝清的价格起伏不大，2007年瑞芝清每袋的均价为0.3167元，2008年下跌到0.2936元，2009年微涨到0.2968元，涨幅1.09%。

　　而康芝药业本次募集资金投资项目中，儿童药生产基地的建设期从2008年底至2010年底，主要产品瑞芝清达产期从2011年至2013年。这意味着2010年，康芝药业瑞芝清产量将保持在2009年水平，若价格平稳，其今年的业绩水平将维持在2009年水平。康芝药业预计，其主导产品瑞芝清的销售收入在未来3－5年仍将保持30%以上的年增长率，但按照目前的产能局限，此目标的实现仍旧存疑。

　　另一方面，虽然公司其他五类儿童药产品如头孢系列产品、氨金黄敏颗粒、羧甲司坦颗粒、健儿乐颗粒、小儿四维葡钙颗粒等的生产与销售近期呈快速上升趋势，但受制于公司的生产能力限制，以及部分产品投入市场时间较短的原因，目前还未能形成规模。而市场份额在逐年增加的止咳橘红颗粒，其2009年的产能率也已达到99.91%，产销率更高达123.89%，连存货都基本消耗完毕。由此，康芝药业产品结构单一的风险将在一段时间内继续存在。除了买断销售药物的可能增长，其今年依靠其他药物的增长来保障业绩提升的可能性也较小。

　　康芝药业业绩增长乏力的状况已经引起部分券商研究员的注意，基于产品结构单一、同类药物冲击导致毛利率下滑以及药物因副作用被停用风险，多位研究员给出的合理价位均低于60元。

　　其中，东方证券医药行业首席分析师李淑花认为，以2010年的预测市盈率的31-35倍计，康芝药业合理价格区间为40.9-46.2元。兴业证券王晞则认为，对于康芝药业这种小型医药企业，参考创业板的高估值水平，给予2010年动态市盈率40-45倍PE，公司的估值水平在50.0-56.3元。东海证券张飞也认为公司的合理价位在52.80元-59.40元，对应公司2010年的EPS市盈率分别为40-45倍。长江证券严鹏则给予2010年EPS30-35倍估值，建议询价区间在36.6元至42.7元。