从某种意义上讲，绿城中国（03900.HK，下称“绿城”）并不属于实际控制人宋卫平，而是属于绿城那些境外债权人、大批联营公司、国内金融机构以及已经获利的绿城“粉丝团”。
当捆绑了太多的利益主体之后，绿城就像一个巨大的债务混合体，上述关联方都不得不被裹挟在
这样一个庞大的资本囚笼之中。他们在巨大的利益诱惑与房地产行业性风险、绿城野蛮生长之间，不断寻求平衡。
一个有趣的现象是：每一次高危时刻，“资本囚徒”绿城总能在悬崖附近安然脱身，并且迎来更大的跨越式发展。但是，在此轮“史上最严厉的楼市调控”之中，绿城的高负债、高成长模式还能否为其撑起一个美好未来？
“卖身与赎身”的平衡术
寻求答案先从本周的线索开始：5月19日，绿城公布将会根据The Bank of New York Mellon(债券受托人)所发出的赎回通知，于5月18日赎回本金总额为21.287亿元人民币的债券。据查询，The Bank of New York Mellon为纽约梅隆银行。
绿城表示，于5月18日，所有尚未行使债券的本金金额为23.083亿元人民币，而就赎回应付予可赎回债券的债券持有人的总金额(包括可赎回债券之本金及其他全部应付予可赎回债券之债券持有人之金额)约22亿元人民币。公司将以内部资源拨付赎回金额，此次赎回后，尚未行使债券的本金总额为1.796亿元人民币。
绿城投资者关系部Ms. Elaine Qi在接受《第一财经日报》采访时表示，在2006年到2007年期间，绿城发行了CB（可换股债券）、高息债等3笔海外债券。本次赎回的债务是当年发行的最后一笔海外债券。此次债务赎身也意味着，绿城的海外融资手段暂告一段落。
就在一年前：从2009年4月28日开始，绿城因为海外高息债的赎回危机而进入“生死一周”。当年纽约时间5月4日下午5点是一笔4亿美元票据持有者提前契约拟定修改和弃权的同意截止日的最后期限。标普当时表示：“一旦债券持有人宣布违约，绿城中国的流动性将承受巨大压力。”这可能导致的严重结果是，绿城的资产被清算。
“险情”并非只此一次。在更早的2008年末，绿城的现金额仅为17.18亿元，而其总借贷高达161.18亿元。一方面绿城账面现金余额有限，另一方面则是公司不断飙升的负债，与不断迫近的到期债务时间。
在经历上述“惊险”后，绿城在去年除了继续仰仗中
国农业银行等国内银行信贷之外，开始青睐平安信托、中泰信托等信托渠道。信托虽然也意味着较高利率的融资成本，但它没有高息债违约可能带来的公司清算风险。
年报显示，今年绿城将有70个项目开工，新开工建筑面积为1113万平方米，较2009年增加187％。显然，70个开工项目转化为可售项目，超负荷的扩张仍旧需要庞大的现金流量支撑。
记者详细查阅了绿城2009年年报：截至2009年12月31日，绿城净负债率由2008年年末的140％下降为2009年年末的105％。不过，大规模也可能有大麻烦。截至去年12月31日，绿城持有现金为118亿元，尚有应收预售款96亿元，但是，它的负债依然高企，集团总债务为249亿元。
风光背后藏隐忧
“高负债与高成长”是“资本囚徒”绿城经营的基本思路。在今年下半年，绿城可能面临多重考验：首当其冲的就是房源滞销，千亿存货压顶。
2009年，绿城在“大本营”杭州的合同销售额高达163亿元，占集团销售总额的32％，换言之，三分之一的销售贡献来自于一座城市。眼下杭州楼市跌入历年谷底，大量新房乏人问津。
4月29日，绿城旗下位于杭州九堡的项目“丽江公寓”推出江景房源，均价32240元/平方米。截至5月19日晚，杭州“透明售房网”显示，221套预（销）售房源之中仅仅预售了15套，已预订套数0套，其销售率不足7％。
从表面上看，今年1~4月份，绿城已经完成大约143亿元的销售，较去年同期增加170％，但是，2010年绿城的销售目标是670亿元（按计划，绿城权益将占其中的三分之二），143亿元仅占其全年目标的21.34％。
此前，绿城副主席兼行政总裁寿柏年在发布会上指出，绿城今年可销售物业将达到1140亿元，其中1100亿元是新推项目，其余40亿元是尾盘。下半年是推案的重点时段。然而，楼市更大的不确定性笼罩在下半年，而不是已近尾声的上半年。
在这种情况下，绿城很可能面临回款不畅的问题，负债率或重回高点。
2008年，
万科A（000002.SZ）在全国开打价格战，在当年的调整中率先降价，宋卫平此后正面炮轰“万科不顾及同行利益”。那一年，绿城“很生气”，也饱受磨难。
2008年12月31日，绿城资产负债比例为140.1％，较2007年同期的88.2％大幅提高了51.9个百分点。2009年的火爆市场拯救了绿城。截至2009年12月31日，绿城净负债率由2008年末的140％下降为2009年末的105％。但是，这个数据仍旧远高于同行。
值得留意的是：截至去年12月31日，绿城手握百亿现金，但是，它的总债务超过200亿元。可以预见的是，随着越来越多项目的开工，建安成本、运营成本不断投入，而销售回款又将不畅，其负债率重新走高的可能性不小。
对此寿柏年仍然表现出自信：“集团资产95％以上的是土地和住宅，变现能力比较强，因此负债率对于绿城而言没有太多问题。”
随着越来越严厉的宏观调控政策出台，绿城的对手之一
中国建筑（601668.SH）放话：手握790亿元的现金结余，在6月底之前不再拿地王。相比之下，绿城似乎并不打算过冬，拟豪掷200亿再买地。
面对2010年扑朔迷离的楼市走势以及可能的行业性“存货压顶”，绿城在土地市场的野心勃勃，意味着它可能需要重新面对2008年发生过的开发规模与资金调配之间的复杂矛盾。 (来源：第一财经日报)
来源：全景网
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