海普瑞“神话”的财务哑谜 被误导的高增长泡沫

　　编者按/ 天价市值造就首富李锂夫妇、王亚伟追捧、最贵IPO股价破发、战略投资者高盛、FDA认证唯一性争议、包装上市和虚假陈述争论等关键词都聚焦近日资本市场的热点——海普瑞。

　　2009年实现营业收入22.4亿元，净利润8.09亿元，近3年年复合增长率分别达到172.56%和2

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　　“你相信这样大的盈利能力吗？”曾有当年与李锂共事的一位研究人员对李锂夫妇的肝素钠生意这样反问过媒体记者。

　　一位熟悉药企财务的资深人士告诉《中国经营报》记者，海普瑞的财报存在很大问题。按照他的估算海普瑞2009年可能虚增收入上亿元。

　　虚增利润？

　　营业收入差异对公司2009年度净利润的影响上亿元。

　　肝素钠行业的产业链主要包括：上游行业：生猪养殖、屠宰业 /肝素粗品行业；中游行业：肝素原料药行业；下游行业：肝素及衍生物药物行业（标准肝素制剂、低分子肝素制剂）。

　　光环下的海普瑞主营业务非常单一，只涉猎中游行业。主要就是肝素钠原料药的研究、生产和销售。生产肝素钠原料药所需要的原材料主要是肝素粗品。

　　江南大学医药学院陈敬华教授向记者介绍肝素粗品与原料药的区别在于：肝素粗品是简单的分离得到的以肝素为主要成分的产品，纯度不高，不能直接作为药物原料；肝素原料药是指将肝素进行进一步分离纯化、消除热源、病毒和细菌、控制分子量及活性的符合药典规范的、能直接作为药物原料的产品。后者要求一定的技术含量，并需要得到出口国的审批证件（如FDA批准号）。

　　陈教授说，肝素粗品一般经过蛋白酶水解、糖胺聚糖酶水解后除掉蛋白和其他杂质多糖后，然后由透析、沉淀、色谱分离、超滤及冻干等步骤得到纯品（原料药），提纯率超过50%。

　　根据海普瑞《招股说明书》介绍，肝素粗品的成本占生产成本85%以上。

　　前述财务人士介绍，按照招股说明书的披露，2009年度，公司消耗的肝素粗品的总成本为113543.82万元。由于无法确认其使用的肝素粗品单位成本，但其2009年平均采购单价为23168.79元/亿单位，以此简单计算2009年公司消耗肝素粗品为49007.22亿单位（即113543.82万元除以23168.79元/亿单位等于49007.22亿单位）。

　　然而，2009年海普瑞总销售量却高达63089.35亿单位，这比公司消耗的原材料的量还要多，而且其存货中库存商品金额也较上一年增长了17.76%。

　　肝素粗品到肝素钠原料药的制作是一个提取纯化的过程，记者向多位生物化学业内人士求证，得到的答复是：在技术层面上，粗品量小于纯品量的情况是绝对不可能的。

　　假如2009年投入肝素粗品为49007.22亿单位，对应产出肝素钠原料药49007.22亿单位。肝素钠原料药的加权平均销售价为：35248.00元/亿单位。则对应的营业收入仅为172740万元（49007.22亿单位乘35248.00元/亿单位等于172740万元）。这比公司披露的营业收入222412.42万元少了49671.74万元。

　　上述熟悉药企财务的资深人士指出，综合考虑海普瑞不情愿披露出口退税情况，加上公司2009年普通级肝素钠原料药销售收入的大幅异常增长，公司2009年度在产量大幅增长而生产制造费用却只微幅增长等几个异常因素来推断，营业收入存在虚增的可能性很大！据其估算，营业收入差异对公司2009年度净利润的影响上亿元。

　　100%的收率神话

　　精品和精制品采用相同单位度量的情况下，精制品肯定低于粗品的数值。

　　前述财务人士也承认，营业收入出现近5亿元的差额，主要因为简单计算中未考虑公司2008年的大量囤货。

　　海普瑞2009年的肝素粗品的采购均价为23168.79元/亿单位，远高于上年平均单位成本18236元/亿单位。海普瑞董秘办人士对此的解释是因为肝素粗品价格上涨快，有一部分原材料是之前低价时采购的。

　　2008年，海普瑞存货（包括原材料、在产品、产成品、低值易耗品等）总计25940.16万元，占当年总资产的近一半。其中2008年的肝素粗品价值有11162.48万元。记者按照其2008年的采购价计算，肝素粗品年末的库存量只有1.1万亿单位，只占其6.31万亿单位的17.5%，而其2008年年末的在产品和库存商品二者合计总价值也与此相仿。也就是说从2008年结转的低价肝素粗品占其2009年使用总量的35%左右。

　　即使把2008年低价的肝素钠粗品存货全部考虑结转入2009年成本，上述资深财务人士推算出2009年投入的肝素粗品量最多只有6.31万亿单位。

　　虽然这与海普瑞2009年销售量63089.35亿单位接近，但这在实际生产中是不可能的，因为中间存在收率（注：收率指产成品和原料中所含有的活性成分数量或重量的比率，用百分率表示）的因素。

　　肝素粗品到肝素钠原料药的制作是一个提取纯化的过程，记者向多位生物化学业内人士包括学者、监管层、同行业人士求证，得到的答复是：在技术层面上，粗品量小于或等于纯品量的情况是绝对不可能的。

　　陈敬华教授向记者介绍，一亿单位粗品和一亿单位原料药的“单位”是一样的，即总活性一样。肝素钠单位是指能使鸽子血在规定时间内不凝固的量。肝素钠纯品一般是100~120单位/毫克（注：中国药典2005版规定：肝素钠原料药每1mg的效价不得少于150单位。此处所说100～120单位/毫克，指的是肝素钠精制品而不是原料药级别的产品），粗品为60~80单位/毫克；因此1毫克粗品大约能生产0.5~0.8毫克原料药。通常1公斤肝素的活力单位为1亿。

　　一位曾在药监局工作的权威人士对记者说，粗品和精制品采用相同单位度量的情况下，精制品肯定低于粗品的数值。通常情况下没有特殊说明，单位也都是一致的（招股说明书中并未有关于单位的特殊说明）。

　　记者向海普瑞董秘办公室求证，得到的也是同样的答复，粗品量肯定会大于成品量，但是究竟收率能达到多少，该人士以商业机密为由拒绝透露。

　　1.67亿元的差异

　　有对应16627.36万元成本的产品实际没有产出。

　　据前述权威人士介绍，目前工艺水平基本能达到收率90％以上。实际生产中在90%左右，也就是说100单位的粗品可制得90单位的成品。

　　如果按照90%的收率来计算，则成品（肝素钠原料药）应为：63100×0.9=56800亿单位。按加权平均销售价35428元/亿单位计算，海普瑞对应销售额只有20亿元，比公布的22.24亿元低2亿多元。即这部分的销售没有对应的成品，有可能是虚增。

　　一位资深注册会计师对记者说，只要单位统一，这个会计推理是成立的。一般审计人员工作时只关心数额上的逻辑关系，在审计时对《招股说明书》中的成本、采购价格、单价及产量的逻辑关系并不敏感。而且对化学医药不熟悉的财务人士很容易忽略这个问题。

　　中央财经(相关:理财 证券)大学中国企业研究中心景小勇从另一个会计路径推算也发现中间有一些偏差。假设海普瑞收率为90%时，根据招股说明书提供的数据计算的2009年年末存货的金额为40572.12万元，这比年末存货中粗品的金额57199.47万元要少16627.36万元。也就是说有对应16627.36万元成本的产品实际没有产出。即使其收率能达到95%，其差额也达5354.5万元。

　　被误导的高增长

　　其公布的8.09亿元的利润明显夸大了盈利能力。

　　除了财务数据的谜题之外，海普瑞采用的加权平均法计算其存货成本，而加权平均的成本计算法可以在原材料价格上涨期间起到高估企业当期利润和库存存货价值的作用。

　　海普瑞的原材料价格恰好在最近几年处于暴涨的阶段，肝素粗品价格近三年来持续快速上涨，2009年较2007年上涨302.43%。

　　“因为2009年采用了上一年低价的肝素粗品，这会对当年的毛利产生一定影响。”景小勇对记者说道。在肝素粗品和肝素钠原料药价格翻倍增长的情况下，低价库存原材料对海普瑞2009年净利润将产生多大影响呢？

　　前述熟悉药企财务的资深人士给记者算了笔账。2009年，公司公布的粗品采购均价为23168元/亿单位，报表计算的粗品平均成本价为：113534/6.31=17994元/亿单位，两者相差5174元。影响当期成本为32647万元。这个差异是由于公司2008年的存货囤积25081万元，而其均价却仅为10082元/亿单位的粗品造成的。