与其加息 不如扩大汇率波幅

　　随着全球金融危机的渐行渐远，我国经济目前处于一个比较微妙的时期，人民币在对外面临升值压力的同时，其对内价值却出现了下降的趋势，通胀预期日益明显。关于下一阶段的政策取向，加息还是升值成为热门的议论焦点。基于长短期统筹兼顾的原则，与其采取提高利率的紧缩 政策，不如扩大汇率波动幅度，形成真正的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度

　　对内、对外价值冲突

　　货币作为实体经济的符号，其变化反映的必然是实体经济的变化。因此要理解人民币的对内、对外价值冲突乱象，必须探寻背后的实体经济内外均衡格局。根据宏观经济双缺口模型，一国的国内储蓄——投资缺口或者说国内有效供需缺口，只有通过对外收支的缺口来弥补，才能取得经济的内外均衡。纵观我国经济近年来的发展轨迹，如果我们将金融危机影响作为非正常事件的话，从2007年以来，无论是从GDP或工业生产总值还是CPI指标来看，我国经济的有效需求都表现出强劲的态势，排除金融危机影响最深的几个月份，工业增加值基本保持在15%以上的增长，即使不含房价因素的CPI增长也在较高位运行。即使我们无法下结论说我国经济已处于有效供求的负缺口（需求大于供给）的过热状态，但至少可以判断在向这个方向转变。

　　国内经济的有效供求缺口变化反映在对外收支上就是经常性收支的缺口变化，国内有效供求的负缺口方向转化将产生经常收支向正缺口（出口大于进口）方向转化的作用力。我国近年来的进出口差额虽然基本保持顺差，但进入2009年以后贸易顺差在不断减小，同比增长率基本为负值，尤其是2010年3月顺差绝对额也发生逆转，这并不是什么偶然的现象。种种迹象表明进出口正缺口在不断收缩，并已初步出现负缺口。宏观经济处于这种国内供求正缺口和对外负缺口或者正在向这个方向转化的情况下，各种价格符号必将作出反应来适应这种转化。比如，CPI将会回升，利率也将随之升高，汇率则会下跌或贬值压力增大。

　　政策取向面临两难

　　剔除金融危机的非正常影响，近年来我国的价格、利率与汇率走势基本反映了实体经济双缺口演变带来的作用力变化。CPI保持高位运行，金融危机影响期间回落，但从2009年4季度开始回升，如今接近3%的较高水平。具有市场化色彩的银行间同业拆放利率（SHIBOR）已由原来低于同期一年期官方基准存款利率转变为超过基准利率。再来看汇率，我国汇率的形成机制较为复杂，统计数据可能不能完全反映市场力量的演化，但也能反映出某种趋势化的结果。无论是有效汇率还是美元汇率升值的速度从2009 年第二季度以来已经明显减缓(笔者认为，人民币的美元汇率目前仍处于升值状态主要是由于历史遗留下来的，汇改将人民币美元汇率低估，导致后来的价值回归，而不是近年来宏观经济力量的作用结果，相反，近年来的宏观经济实际上具有减缓人民币美元汇率升值的反向作用力，否则人民币对美元升值的压力会更大)。

　　基于当前的经济态势，下一阶段的政策取向十分关键。如果继续保持宽松的扩张货币政策，那么一方面能保证经济保持较快的增长，同时也能增加汇率的向下作用力，逐渐减缓并消除历史遗留的人民币美元汇率的升值压力。但代价是可能会使得经济走向过热，通货膨胀上升。相反，如果采取紧缩货币政策，则将弱化经济向国内有效供求的负缺口、对外收支的正缺口方向转化，抑制通货膨胀进一步抬头，但代价是可能会牺牲经济增速，同时会使得人民币升值的压力增大。

　　建议扩大汇率波动幅度

　　作为一个崛起中的大国，我们的政策决策既要考虑眼前较短期的国内经济运行情况，也要着眼长远、战略性的国际形象和地位考虑，在条件允许下尽可能实现二者统筹兼顾。基于此，我们觉得当前与其采取提高利率的紧缩政策，不如不失时机实施灵活汇率形成机制，即扩大汇率波动幅度，形成真正的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。理由如下：

　　首先，我国经济目前并无采取紧缩政策的迫切需要。CPI还在可承受范围内，国际经济上欧元区主权债务存在不确定性，国内对房地产实施了较为严厉的调控，预计带动投资需求下滑等等。种种迹象表明目前还不是实施紧缩政策的窗口时期。而实施灵活的汇率机制，一方面可消除因人民币在金融危机期间实行“特殊的形成机制”而被某些国家非议我国操纵汇率的口实，另一方面更重要的是，实施灵活的汇率机制，在目前宏观经济不确定环境下，可带来一种“进可攻、退可守”的良性互动效应：如果经济仍持续升温，向有效需求正缺口和对外收支负缺口方向变化，这种经济内在变化作用力在一定程度上将有助于减缓人民币汇率升值的压力，降低采取紧缩政策可能对汇率的不利后果；如果经济出现下滑，内外双缺口的演化方向发生逆转，则证明前期没有采取紧缩政策是明智之举，而且为后面经济调控留有余地。

　　至于实施灵活的汇率机制是否等同于或是否会导致人民币汇率大幅升值，我们认为只要做到以下两点，这个问题并不重要：一、控制好资本账户。我们实施的灵活汇率机制虽然建立在市场供求基础上，这个供求必须是有实质交易性质的资金供求，而不是短线投机资金的供求；二、基准汇率水平参考与我国外贸结构相应的一篮子货币，而不是某个主权国家的货币，如此则即便升值也未见得不是好事，这种真实的市场力量作用下的升值，无论对于我们防止经济过热、调整经济结构还是人民币长远国际地位都有好处。

　　（作者单位：海通证券研究所）