三大因素左右“二次探底”

　　风险之一：

　　赤字与债务危机阻碍经济复苏

　　首先，希腊等国债务赤字压力巨大。前期危机干预时期积极的财政税收政策，与欧元的融资便利大大增加了政府支出和财政负担。财政赤字与公共债务占GDP比重两项指标均大幅提升，部分国家已经逼近或者超越欧盟规定的临界值。PIIGS五国与英国的财政赤字占GDP比重早已远超3%的上限，其中希腊超过13%，达临界值的4倍之多。

　　PIIGS与英美公共债务占GDP比重数据方面，除西班牙为59.5%接近临界值之外，其他国家均超越欧盟60%的警戒线，其中意大利与希腊两国的比值分别为115.8%与113%，几乎是临界值的2倍。

　　其次，自身融资偿债能力不足。事实上这些国家的融资能力处于下降通道。

　　在外部信用评级方面，希腊等PIIGS五国的国家与金融机构的信用评级也被不断下调。如果信用评级继续下降，那么这些欧盟债务危机国的公共与私人债务的融资成本将会进一步提高，并可能超出其承受范围。

　　从欧盟以及英法德等主要成员国的财政赤字率与负债率的状况来看，截至2009年底，欧盟及英法德的赤字率与负债率均超越欧盟3%与60%的警戒线。其中，负债率最高的法国达到77.6%，赤字率最高的英国达到12.6%。

　　最后，欧元区债务危机引发外部投机。由于希腊等PIIGS国家与英国债务危机的影响，国际投机力量对欧元与英镑的做空压力不断加大。截至2010年3月，英镑兑美元汇率跌至1：1.5左右，欧元兑美元汇率跌至1：1.36左右。

　　国际投机力量对于英镑和欧元的做空力度也在不断加大。从2009年底债务危机全面爆发以来，CME英镑兑美元的非商业空头最高单数已经达到81411张，而CME欧元兑美元的非商业空头最高单数已经达到107140张。

　　欧盟必然会想尽一切办法避免危机扩大局面的出现，包括与IMF联合干预希腊等国的债务危机。但考虑到英法德等欧盟主要成员国实际经济状况并不理想，以及内部政治斗争，援助希腊等国的过程恐将出现较多的波折、耗费较长的时间。这一过程本身也增加了欧盟尤其是希腊等债务危机国经济复苏过程出现二次探底的可能。

　　风险之二：

　　经济较快复苏积累通胀风险

　　首先，金砖四国等新兴市场国家复苏推高需求扩张型通胀压力。以金砖四国为代表的新兴市场国家2009年迎来了快速复苏，这一复苏导致需求扩张型通胀压力加大。在工业增长率方面，2010年1月中国为12.8%、印度为16.7%、巴西为15.98%、俄罗斯为7.8%；在CPI同比增幅方面，2010年1月中国为1.5%、印度为16.22%、巴西为4.59%、俄罗斯为8%。此外，OECD经济领先指标也反映出相同的趋势。

　　其次，上游原材料与中间品价格上涨推高成本推动型通胀压力。实体经济的复苏推动对上游原材料需求的增长，2008年以来衡量大宗商品价格的CRB指数与金砖四国的经济复苏过程基本一致。

　　上游大宗商品价格的上涨最终推动PPI上行，而PPI的上行也会造成企业成本与价格的上涨，并最终加大未来的通胀压力。金砖四国PPI与CRB指数表现出相同的趋势说明了这一点。

　　1月CRB指数同比增幅为39.38%，金砖四国的原材料与中间品价格：中国PPI为4.32%、印度WPI为8.56%、巴西IGP-DI为4.42%、俄罗斯PPI为7.8%，同期CPI也出现上行。

　　此外，对欧盟与美国的数据研究也表明：经济复苏带来的上游原材料与中间品价格上涨是未来成本推动型通胀的主要原因。2010年1月欧美PPI分别为0.11%与5%，同期CPI分别为0.9%与2.1%。

　　再次，流动性过剩推高货币型通胀压力。为应对次贷危机，欧美日等国央行纷纷采取超宽松的货币政策。在利率政策方面，欧美日均采取超低的基准利率来扩大市场流动性。目前美国的基准利率为0.25%、欧盟为1%、日本为0.1%。

　　美联储为应对次贷危机，自2007年底以来向市场注入了大量的流动性；其资产负债规模迅速扩张，在2010年4月初已达4.568万亿美元，其中总资产为2.311万亿、总负债为2.257万亿、净资产仅为540亿。

　　美联储为金融市场提供流动性支持主要采取购买机构证券、回购协议以及定期拍卖信贷等政策工具。截至2010年4月初，上述三项政策工具合计1.241万亿美元，回购协议近期数量猛增。

　　在货币供应量方面，M1和M2同比增速是衡量央行货币政策宽松与否的主要观察指标。从欧美日三大发达经济体的货币供应量来看，M1同比增速持续位于高位表明欧美对于经济复苏的流动性供给仍然充沛，这可能对未来滞后的通胀走高产生推动作用。截至2010年2月，欧盟的M1同比增速为10.68%、美国为9.54%，而日本相对较低，仅为0.93%。

　　由于M2比M1更能反映企业对金融系统流动性增长的应对力，因而与CPI关系更为密切。次贷危机以来，欧美的M2与CPI的同比增速关联度很高。截至2010年2月，欧盟的M2同比增速为1.43%、美国为2.34%，日本为2.74%。

　　风险之三：

　　宏观微观领域复苏未能同步

　　首先，就业领域失业率居高不下阻碍消费者信心复苏。欧美日三大经济体的失业率从次贷危机爆发以后一直呈不断上涨趋势。虽然宏观经济政策能够在短期内带来“无就业增长型复苏”，但从中长期来看，如果政府的经济干预不能推动实体经济就业和消费重新启动，那么非但前期的努力可能化为乌有，而且前期大量的政府流动性注入也会进一步推高通胀，形成最为不利的“滞涨”格局。

　　2010年3月，欧盟失业率达10%，美国失业率为9.7%，而日本为5%；同期，欧盟27国消费者信心指数仍处于-13.9%、美国为52.3%、日本为40.7%。

　　其次，个人消费信心不足影响房地产、个人消费信用卡市场复苏。从商业银行信贷中房地产信贷与个人消费信用卡信贷的撇账率和违约率来看，上述两大市场的复苏活力不足，这会对未来美国经济的持续增长带来负面影响。

　　截至2009年底，商业银行信贷撇账率为2.93%，而房地产信贷撇账率为2.78%，个人消费信用卡撇账率则高达9.5%。商业银行信贷违约率为7.17%，而房地产信贷违约率高达9.38%，个人消费信用卡撇账率则为6.4%。

　　再次，美国中小银行倒闭风潮阻碍金融经济体系复苏。中小银行同时兼具向个人消费者和中小企业提供信贷支持的功能，如果中小银行持续倒闭，那么对中小企业投资增长、就业和消费者信心提升都将形成不利的冲击。从2007年初到2010年4月底，FDIC接受的倒闭银行数量已增至232家，其中2010年以来倒闭数量达到65家。

　　最后，企业领域投资信心不足影响经济回暖。投资者信心长期处于负数影响企业开工数量增加，而PMI指数也会因此而上行乏力，始终维持在50的临界值左右。企业开工数量的不足也会阻碍就业，进一步影响经济复苏。2010年4月Sentix投资信心指数方面，欧元区为2.5，美国为5.4，日本为1.3；同期PMI数据方面，欧元区为57.6，美国为60.4，日本为53.5。

　　赤字与债务危机、通胀风险以及微观就业不足在不同程度影响着世界各国的复苏步伐。对于希腊等PIIGS五国而言，赤字与债务危机是目前经济出现二次探底的主要原因；而对于整个欧盟来说，赤字与债务危机仅仅是风险的一部分，货币做空投机压力与通胀压力加大、微观就业领域回升乏力等因素也需要引起足够的警觉；对于美国来说，经济过热带来的通胀风险、微观就业不足是其未来经济复苏出现反复的主要原因。此外，中小银行倒闭风潮、房地产市场复苏不足、个人消费以及信用卡市场有待复苏也是可能导致二次探底的风险因素；对以金砖四国为代表的新兴市场经济国家来说，经济过热带来的通胀风险是其经济重振的主要障碍，但只要有针对性、有步骤地实施经济刺激政策退出，未来经济复苏的前景还是可以期待的。