来源：经济观察报
黄利明
券商保荐和直投“蛋糕”通吃的好日子或将生变。
有分别来自发审委、券商、基金的三位人士向本报证实，近期证监会正在讨论如何规范在企业上市当中券商“保荐+直投”齐入的模式。其中一位发审委委员亦明确表示，讨论倾向于进一步出台保荐承销回避直投
自创业板上市以来，“保荐+直投”齐入模式为券商带来整体逾640%的超额回报，且不少属于突击入股，因此备受投资者诟病。问题主要来自于，作为中介的保荐机构与上市公司有了过度的利益绑定，被认为难以发挥第三方的把关独立性，甚至难排除借机掩盖问题、虚假陈述等嫌疑。
规范动议
据悉，上述动议获得了部分发审委委员的认同，讨论亦得到高度关注。上述发审委委员告诉本报，证监会发审委对突击入股情况比较重视，特别是近期同时出现的券商保荐直投。
不过，由于讨论始于近期，而且可能直接触动券商利益，因此尚处于相对保密阶段。在记者求证过程中，中信建投、中银国际、广州证券、西南证券等投行人士均表示未曾听说此传言。
值得关注的是，自中信证券保荐直投的主板项目昊华能源今年3月31日上市以来，最近的两个项目均无类似行为。这显现出目前证监会对保荐直投齐入模式放行的谨慎态度。
2007年12月15日，中信证券旗下直投公司金石投资以6.3元/股的价格认购昊华能源2400万股，占发行前股份的6.98%，亦是其第二大股东。
金石投资该部分投资直逼政策红线。《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十三条规定：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合一家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。
但由于中小板、主板，特别是创业板的发行价格高企，上述规定依然给予保荐承销机构所属直投公司足够的参股空间。金石投资1.512亿元参股昊华能源，如今市值已高达8.74亿元。虽然其保荐承销费合计达9514万元，亦是相形见绌。
“证监会的动议情有可原，在单个项目中掺杂了数千万元甚至数亿元的利润，难免有利益输送和把关不严的情况。新措施如对保荐直投齐入进行限制，亦要防止互相保荐的情况出现。”一位财经公关人士如此评价。
如要对保荐直投齐入模式加强监管，在既有政策上可行的方式有两大方面。一是可通过调低《证券发行上市保荐业务管理办法》中上述持股比例的幅度，以及增加股东持股比例序列的限制。二是在《证券发行与承销管理办法》中，重新加入类似限制。
事实上，在2006年9月19日之前，证监会曾有规定——有下列情形之一的证券公司，不得成为股票发行人的主承销商或副主承销商：1．证券公司持有发行人7%以上的股份，或是其前五名股东之一。2．发行人持有证券公司7%以上的股份，或是其前五名股东之一。3．发行人与证券公司之间具有其他有重大影响的关联关系。
利益共谋
不过，面对该动议，记者沟通的数家券商均表示了异议，认为有“因噎废食”之嫌。对于券商而言，如果缺失了保荐承销的支撑，券商直投将难有进行Pre-IPO的先天优势，涉及利益巨大。
根据ChinaVenture投中集团最新统计，国内券商直投业务启动两年半之后，已有20家券商获得直投业务试点资格，筹集资金179.1亿元；8家券商直投公司启动投资，完成55笔交易，已披露的交易总额超过25亿元。除了借助创业板退出获利，国内券商还在积极探索通过合资成立基金管理公司、募集产业投资基金的形式。
迄今为止，上市公司中券商直投参股企业9家，总融资规模99亿元，8家企业通过在创业板进行IPO，一家选择上交所主板。这些直投平均账面回报率超过6.4倍。拥有创业板上市纪录的金石投资、国信弘盛和海通开元三家最为活跃，占据了交易案例总数的80%和已披露交易总额的90%。
其中，神州泰岳即有其保荐承销商中信证券直投公司金石投资2772万元的投资，持210万股，入股时间仅5个月即上市。如今，该部分股权总市值已经高达3.4亿元，获利幅度超过11倍。
由于可利用自身资源为企业提供 “投资-辅导-保荐-资本运作”的一系列便利，并拥有上市公司客户作为潜在LP资源，国内券商或券商直投公司普遍选择与地方政府投资平台成立合资基金管理公司，以获得地方政府有力的政策、资金与项目支持。
ChinaVenture投中集团预计，未来1-2年内将迎来更多的券商直投参股企业上市。
“由于直投的进入，对于很多保荐机构而言，推高发行价更有动力，并有动机对准企业上市过程中存在的瑕疵进行掩盖。”一位南方投行人士告诉本报。
不过，招商证券投行部董事总经理谢继军向记者表示，券商直投按照国际惯例是可以投的，逐利过程中并不会为了上市而放低标准，因为有可能无法上市。相对于一般的PE而言，券商对企业更了解和更有责任感，现在是发行市盈率偏高，但这不会是常态，如果未来市盈率下调，券商直投获利的空间也有限。
据记者了解，在创业板上市申请中，监管部门已发现有保荐机构内核方面把关不严、蓄意闯关、报送材料粗制滥造、沟通环节遮掩等情况，并已在审批过程中日趋严格。
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