天润发展：为何寻求改“嫁”？

　　在证监会严格管制上市资格的制度背景下，上市资格是稀缺的，因而也是昂贵的。正因为如此，在A股市场上，我们屡屡观察到这样的一幕：依靠财务“包装”获得上市资格，上市后业绩迅即滑坡因而面临退市压力，通过重组、卖壳获得“新生”。在这种游戏中，最大的受益者无疑

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• 天润发展

　　以化肥为主业的天润发展，又一次演绎着这一故事：

　　该公司于2007年在深交所上市。从图表1来看，上市前的2006年，天润发展实现净利润2672.96万元，净资产报酬率为10.67%，刚好符合10%的净资产报酬率这一上市门槛，颇耐人寻味，这其中是否存在财务包装？

　　上市后，天润发展连续三年的净利润分别为2331.76万元、531.7万元和-7147.56万元，呈现出逐年下降的态势。上市后连续三年的净资产报酬率分别为5.42%、1.22%和-19.59%，亦呈现出下降的态势。天润发展的业绩下降，是不是卸下靓丽“包装”后回归真身？

　　根据连续两年亏损就要被ST的制度安排，如果2010年不能扭亏，天润发展就将被ST。正在此时，传出天润发展的大股东岳阳市财政局拟转让其所持2540万股公司国有股权的申请已经获批。看来大股东准备卖壳了，投资者不妨想一想，如果天润发展的主业具有足够强的竞争优势，天润发展能够依赖主业扭亏，大股东会卖壳吗？大股东卖壳的行为，是不是昭示它对主业扭亏的信心不足？俗语有云，不仅听其言，更要观其行。对广大投资者而言，上市公司高管和大股东的行为及其背后的含义，更值得我们关注。正如同我们此前所分析的那样，减持意味着股票价格高估；增持意味着股票价格低估；这里，卖壳也意味着主业不具备竞争力！

　　我们再来寻找天润发展财务包装的证据。现金流量显然是无法操纵的。如果应收款增加，现金流不增加，销售收入会增加，利润会增加；如果存货增加，那么销售成本会下降，现金流不变，利润也会增加；如果应付工资等应付款减少，现金流不变，工资费用等会下降，利润也会增加。概言之，如果上市公司调高利润，我们可以从会计报表中观察到两个现象，第一，净利润高于经营活动现金净流量，净利润减去经营活动现金净流量的差额，即总应计大于0；第二，应收款的增量加上存货的增量，减去应付款的增量，即营运资本增量将大于0。

　　从图表1来看，2006年，天润发展的总应计达到1069.57万元，占其净利润的40%。如果剔除总应计，天润发展2006年的净资产报酬率仅为6.4%，显然达不到证监会的上市门槛。再来看图表2，与我们预期的一致，2006年天润发展的应收款增加904.65万元，应付款减少3253.61万元，营运资本净增加4151.92万元。简言之，上市之前的2006年，天润发展调高利润，即通过财务包装获得上市资格的迹象非常明显。

　　上市资格为什么如此具有诱惑力？本不具备上市资格，在获取上市资格后再卖壳，上市公司及其大股东到底有何收益？我们不妨展开一些讨论。仍以天润发展为例，其IPO发行价格为8.08元，IPO市盈率达22.4倍。根据成熟市场10倍左右的市盈率测算，IPO后的市值仅为2.67亿元，而根据22.4倍的发行市盈率，其市值就可以达到5.98亿元。如果转手以这个价格将壳卖掉，大股东是不是大发其财？我想，这也是天润发展的承销商将IPO价格定为8.08元的潜在用意吧？简言之，过高的发行市盈率，等量的利润可以卖一个很好的价钱，是诱导诸如天润发展这样的公司包装上市的主要动因。

　　（作者为中央财经大学教授）

图表1：天润发展利润与现金流量

　　2009  2008 2007  2006
　　净利润 -7147.56 531.7 2331.76 2672.96
　　营业现金流 4257.19 -13291.4 2396.67 1603.39
　　净资产 36478.8 43475.3 43017.6 25048.1
　　总应计＝净利润－营业现金净流量 -11404.75 13823.1 -64.91 1069.57
　　净资产报酬率＝净利润/净资产 -19.59% 1.22% 5.42% 10.67%
　　资料来源：作者整理

图表2：天润发展的营运资本变动

　　2009  2008 2007  2006
　　应收账款增量 3356.3 4901.55 3039.12 904.65
　　存货增量 -2634.37 10754 -343.06 -6.34
　　应付账款增量 7492.3 -1675.12 -126.41 -3253.61
　　营运资本净增加 -6770.37 17330.67 2822.47 4151.92
　　单位：万元

　　资料来源：作者整理