私募股权投资：超级回报？

　　不可否认，私募股权投资（PE）行业在今天遭遇了巨大的挑战。一些专家预计新的黄金时代即将到来，而另一些则在为私募基金撰写“讣告”。实际情况是，这个行业的某些方面已发生变化，需要重新修复。但是，私募股权投资基金在整体经济和客户的投资组合中依然发挥着重要的作用。

　　目前围绕着杠杆收购的失败有许多讨论，实际上是在探讨私募股权投资模式是否注定会失败。有些人认为信贷市场的紧缩和杠杆资金的匮乏会导致私募股权投资行业的终结。这些观察家指出，这个行业的萎缩预示着私募股权作为一种所有权形式的衰退。

　　但我认为，作出此结论的人没有抓住要点，规模大小并不能衡量效率。一个拥有多家巨型基金的私募股权投资市场并不一定是健康的，而规模较小的市场也不一定预示着这个模式已经失败。

　　规模扩张从两方面改变行业

　　我相信2008年之前私募股权投资行业规模的迅速扩张是导致现在各种负面问题的原因。

　　毋庸置疑，这种规模扩张对一些主要普通合伙人公司的短期收益来讲是好事，但将对有限合伙人或者投资回报产生不利影响。

　　规模扩张从两个方面改变了这个行业。首先它扭曲了普通合伙人和有限合伙人之间的利益联盟。其次，规模更大的基金加上不断增长的杠杆资金，使人们预期将不断获得增长的回报和新的投资机会。然而与预期相反，规模扩张和杠杆效应反过来从根本上破坏了私募股权投资基金作为另类投资的定位。

　　私募股权投资基金在经济泡沫时代达到的规模使普通合伙人获取了巨额的管理费收入，普通合伙人和有限合伙人之间的利益联盟不再存在。对普通合伙人来说，他们最关心的是如何快速投资以扩大基金规模、收取更多管理费，长期投资业绩和通过分红实现的利益联盟沦为次一等的激励因素。

　　事实上，业绩成为了非常次要的考虑因素，因为随着投资资金的增加，私募股权投资基金行业已很难寻找到足够多的、真正能够创造价值的交易。因此，投资回报很大程度上依赖于市场情况。

　　相对于公开发行的股权来说，进行私募股权投资所涉及的融资、投资、管理运营成本要高得多。因此，私募股权投资基金的价值应在于为被投资公司提供可持续的战略和运营建议，帮助其实现增值，而非仅仅作为公开市场的一个杠杆工具。

　　但是，创造这种价值的过程是艰难的，这类机会也非唾手可得。实际上，在经济泡沫涌现的年代，银行不断大量地提供价格低廉的信贷，从而掩盖了一个事实，即私募股权投资基金需要竭力寻找回报适宜的投资机会。普通合伙人忙于寻找诱人的杠杆收购机会，而经风险调整后真正的投资回报率变得越来越低，特别是随着杠杆资金的大量涌入，收购价格被不断抬高。

　　杠杆收购将还原其本来面目

　　然而，我仍然对未来充满信心，因为杠杆收购正被迫还原其本来面目。今后，普通合伙人手头的项目将减少，他们的精力将集中于为企业增加真正的运营和战略价值。而这才是多年以前，各类捐赠基金选择私募股权投资基金作为“另类投资策略”的原因。当杠杆收购模型转向这个发展方向时，私募股权投资行业才能再次保持与公开市场较低的相关性。

　　在过去几年里，主要由于运用了大量的杠杆，杠杆收购不再是“另类投资”。如今，杠杆的缺失反而凸显了这种工具在经济繁荣期对提高投资回报的重要作用，而现在，一些私募股权投资从业者就像《皇帝的新装》中的主角一样被袒露在世人面前。

　　在这里，我要强调私募股权投资和长仓股票投资的两大区别。其一是流动性不足，正如我们近来所看到的，当你越需要流动性时，它越不可得。其二是控制权，在进行私募股权投资时，你拥有这家企业，为其业绩负责，并为其经营艰难时期的决策负责。

　　尽管私募股权投资存在“流动性不足”的缺点，但对于有胆识的投资者来说，投资私募股权所带来的选择权和控制权更为珍贵。拥有了选择权，你就可以指导企业在不确定的市场环境下走出困境，进而你就有可能在经济复苏时推动企业成长，为你的有限合伙人创造价值。

　　因此，我相信私募股权投资领域的杠杆收购模型可以被修复，但其过程是痛苦的，因为整个行业要重新回到它产生时的状态。经过这些调整后，普通合伙人可以为有限合伙人带来非常好的回报，且与过去几年相比，回报将更为稳定。

　　至于对宏观经济的看法，我认为我们仍然处于金融风暴的中心，尚未走出危机。然而，对于真正有胆识的人来说，最糟糕的经济环境也存在投资机会。不过，2009年新交易数量非常少，事实证明，真正有胆量行动的人并不多。

　　PE行业会变得更小、更低调

　　然而，目前私募股权投资领域最大的问题是，有人认为这一行业可以持续、高速地增长，许多普通合伙人经常用这一点吸引新人加入。不过可以肯定的是，今后的募资将越来越难。未来私募股权投资基金的规模可能只有繁荣期的一半，而投资周期将延长一倍。

　　普通合伙人的收入也将相应大幅下降。通过简单计算，普通合伙人每年的管理费收入将下降75%，此外，有限合伙人还可能要求降低管理费比率。普通合伙人收入的大幅下滑将严重影响其积极性，并导致相当一部分人离开该行业。

　　当然，我并不认为普通合伙人会大批撤出私募股权投资。该体系中仍然保存着大量的资金，以保证管理费的发放和该行业员工的生活，因此，即便有撤出行为，也不会太耸人听闻。

　　不过，普通合伙人已意识到，今后的资金募集量及其收入都会较过去大幅下降。

　　此外，目前基金的分红已非常有限，已有普通合伙人开始要求或正在考虑调整旗下管理资金的分红基准。而在另外一些基金中，年轻的合伙人要求提高现金薪酬，这意味着年长的合伙人必须从自己的口袋中拿出一部分。对此，大部分年长合伙人均表示拒绝，这并不令人意外。同时，有限合伙人也肯定会质疑，交易就是交易，为什么要提高分红基准？实际上，不仅普通合伙人公司存在薪酬纠纷，被投资公司中的长期激励机制也名存实亡。

　　这些就是私募股权投资基金和杠杆投资管理中我们必须切实面对的问题，因其关系到我们的生存环境和未来业绩，必须小心对待。

　　因此，私募股权投资基金赚快钱的日子已经一去不复返了，有些普通合伙人也许仍然可以大赚一笔，但必须花费更多的时间。最终能够获得财富的人将是实至名归。

　　鉴于之前谈到的私募股权投资行业的变化，我认为未来的新加入者将与以往不同：他们的财务经验可能较少，但运营经验更为丰富；他们将不再只关注如何在最短的时间内赚最多的钱，而对运营本身更感兴趣。这些因素都将使杠杆收购模型重返其原来的轨道。

　　尽管在各个层面都面临挑战，但我始终坚信，在新的环境下，私募股权投资从本质上讲是非常优秀的另类投资策略。如果私募股权投资基金可以为企业运营增值、推动企业发展、帮助其应对不断变化的市场环境，那么它将可以为有限合伙人提供优厚的回报，并为所有利益相关者创造价值。

　　未来，私募股权投资行业会变得更小、更低调，但在创造长期价值方面将表现得更为优异，这才是杠杆收购的真正意义所在。

　　（作者为泰丰资本董事长兼首席投资官, 常驻格恩西岛，专注于开拓西欧市场的交易。）