瑞银中国经济评论：人民币汇改重启

　 核心提示：央行于6月19日宣布将重启人民币汇改。这符合我们之前强调的人民币汇率将在6月底之前重启升值的观点（见我们5月28日的报告“本周中国问题：欧洲债务危机将给中国带来什么影响？”和6月10日的报告“出口超预期”）。官方的措辞是“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。这意味着什么、会带来怎样的影响呢？

　　汇改要点：

　　官方的措辞首先应当被解读为传递了一个重要信号：人民币汇率将更具弹性，而不是人民币汇率将大幅重估。人民银行的新闻稿强调了“参考一篮子货币”和“继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节”。

　　关于具体如何启动汇改、一篮子货币的构成和权重是什么、人民币汇率调节的步伐等诸多细节问题，人民银行并未披露。我们从新闻稿中可以解读出以下几点：

　　（1）人民币兑美元汇率不会进行一次性升值，甚至不会出现很多市场评论人士期待的2-3%的象征性重估。

　　（2）人民币的升值幅度将会是温和的。

　　（3）人民币兑美元汇率将包括双向变动的风险，波动幅度将有所扩大（但幅度仍会得到控制，以降低对出口企业带来的风险）。

　　对人民币汇率的预测

　　我们预计从下周一开始，人民币兑美元汇率将出现明显变动，最有可能的形式是在少有变动的交易中间价的基础上有明显升值，幅度仍不会超过0.5%的每日交易区间。

　　虽然人民币将参考未公开的一篮子货币，并且人民币兑美元汇率将随着时间的推移而存在双向变动的风险，但我们预计至少在初始阶段，人民币将相对美元走强。在目前的环境下，只有对美元明显升值才可能缓解来自国际上的压力、减少短期内贸易保护主义的威胁。

　　我们认为未来人民币不会相对美元大幅升值，尤其是考虑到欧元已经相对美元大幅贬值（见图1和图2）、并且预计将继续对美元（和人民币）进一步贬值。

　　我们维持人民币兑美元汇率在今年底将达到6.55的预测。我们认为未来几周内人民币相对美元将会很快实现3-4%的升值，与此同时并且随后，波动幅度将扩大并且出现双向变动。

　　中期内，我们预计人民币将继续逐步升值，按贸易加权的人民币有效汇率指数将在未来几年内年均升值5%。我们预计人民币兑美元汇率将在2011年底达到6.2、2012年底达到6.0。

　　汇率调整带来的影响

　　在讨论人民币汇率弹性增强和升值所带来的诸多深远影响时，我们需要保持冷静、牢记汇率变动的幅度将是温和的。

　　当然，宣布人民币汇改重启将减轻眼下来自国际上的压力，从而降低了中国主要贸易伙伴针对中国商品立刻采取贸易保护主义措施的风险。但是，未来几个月中国将如何并且以多快的步伐调整人民币汇率尚不清楚，而这样的步伐是否足以消除未来的国际压力也需拭目以待。

　　与此同时，政府有可能面临来自于国内利益集团的压力，尤其是如果今年晚些时候国内需求和外部需求的增长双双放缓的话。由于人民币升值有助于抑制通胀，其他紧缩政策可能会被进一步推迟。我们预计未来几个月内将不会加息。但是如果今年下半年通胀进一步上升的话，年内加息的可能性仍无法排除。

　　人民币相对美元升值3-4%（如果假设其他双边汇率不出现调整的话，则按贸易加权的有效汇率也将升值相同的幅度）对中国出口和整体经济的影响将很有限（我们预计2010年中国出口额将增长18%）。从方向性来说，它将会带来以下影响：

　　（1） 如果出口企业能够将按美元计的成本增加转嫁到更高的产品价格，那么出口需求将会降低；如果出口企业无法转嫁成本，那么其利润率将会受到挤压。这两种情况将有助于抑制未来出口部门产能的扩张。

　　（2） 由于升值使得进口商品相对于本国商品更加便宜，中国的进口将会增加，从而有助于降低外贸顺差。

　　（3） 通过降低进口商品价格，并且通过降低外贸顺差从而减少国内流动性，汇率升值将有助于抑制通胀。

　　随着可贸易品部门的利润率变得越来越低，以上（1）和（2）两点都将有助于引导投资流向内需导向型和服务业部门。

　　我们预计国内股市对此将会有不同的反应——一方面，我们预计对出口企业和面临进口商品竞争的企业而言，影响将是负面的；另一方面，人民币汇率升值将会使拥有更多外汇负债敞口的企业受益。由于人民币汇率调整体现了政府对于目前的经济形势抱有信心，这也有可能提振市场情绪。

　　我们已经看到大宗商品及其相关资产随着有关人民币汇率的新闻而走强。但是，由于对宏观经济而言人民币升值是一种紧缩政策，因此最初的热情可能会很快消退。

　　人民币升值的预期可能会在未来几个月中吸引更多的资本流入。但是如果央行成功地在外汇交易中实现汇率双向变动，那么纯粹的“热钱”流入可能会得到抑制。我们预计未来几周内，伴随着汇率调整，政府将会加强对短期资本流动的监管。