李扬:危机发生重要原因是场外交易难以监管

　　2010陆家嘴论坛于6月25日、26日在上海浦东举行，今年的论坛聚焦“后危机时代”的金融变革。搜狐财经全程视频直播本次论坛。在专题会场三——新形势下的金融发展与金融监管协调分论坛上，李扬认为危机发生重要原因是场外交易难以监管

中国社会科学院副院长李扬

　　李扬：尊敬的主席，各位来宾，下午好。非常荣幸再一次受邀参加陆家嘴论坛。今天的主题是一个老问题，刚才夏斌在前言中都说了，关于金融监管的问题，可以追随到1929-1933年的危机。但是说到危机，我们就必须要考虑到，危机中分业和混业到底产生什么样的作用？就这个问题我做了一个案头工作，大致拉出了五项影响此次危机的因素，或者说五个祸根，其中我们觉得就没有混业这样一个祸根。

　　也就是说造成这次危机的根源，很少能够从混业的角度找到。于是我们对混业这样一个论题进行讨论，就会有人质疑。我倒是倾向于不认为这个问题过去了，而是认为由于这些年的发展，这个问题深刻了，发展了，它已经远远超出了机构之间是混合还是分业的分歧。

　　对于这样一个判断，我想提供三个方面的分析，一个方面是从机构，第二是从市场，第三是从产品。从机构方面看，这些年来发展最为迅速的、最引人注目的，而且成为危机根源之一的，就是所谓“影子银行”体系。我们过去说分业、混业就讲几大块，现在“影子银行”根本就不涉及到这几大块，或者说也跟它们有千丝万缕的联系，但是直接看不出来。

　　“影子银行”大致包括货币市场基金，包括结构性的投资工具，包括融资融券的交易，包括抵押产品的交易，包括这些所谓第三方支付的各业回购等等产品。这些东西很难用银行来概括它。但是它实实在在地完成了金融的功能，也就是融资、筹资、防范风险，都做到了，当然也造成了风险。

　　这个“影子银行”体系的发展，使得我们的眼界超出了原有的分业和混业。所以这个问题应当说对分业混业之争有一个深刻影响，就是从金融机构的层面上可以有这样一个新的分析角度。如果是这样的话，怎么讨论？大家都与“影子银行”有一定的关系，新的机构、老的机构都在“影子”机构中寻找自己的利润，寻找自己的地位。所有，基于原来的讨论会有一点局限性，这是从机构来说。

　　从市场来说，我们知道这次危机最大的问题之一，前面我说列出五项，最大的问题之一就是“外”，对于机构来说是表外交易，对于整个市场来说是场外交易，都不在监管范围之内，也都不是原来的混业、分业之一。特别是CRT市场——信用风险的转移市场的大发展，而且这种发展是能够满足各种各样金融机构管理风险需要的，具有大额交易、对手谈判这样一种特征，使得它迅速发展。基于这样一个市场，也就是在这个市场上，CDS、CDO，以及它们的诸多变种发展起来了。这些东西也超出了原有的框架，但是它也是一个什么事都可以做的事情。所以我觉得就从市场发展的角度来看，也是所谓混业深化了。

　　第三点从产品看，我们也看到这样一个特征，就是金融机构很可能会越过原有的对于机构的一些限制，直接在产品层面上进行混业。我们举一个例子，大家很熟的比如说MBS，MBS的起点是一些银行或者说一些专业性机构，发放抵押贷款。然后通过信托机制，实现了风险隔离，实现了真实销售。当然这个风险隔离、真实销售在不同的法律架构下是不同的表现形式，在大陆法体系下做不到，在海洋法当中可以通过不同的负债表移出，但是可以真实做到风险隔离、真实销售。

　　总之，不管用什么形式，不管在什么法系框架下，信托进来了。信托进来之后，为了把这个产品能够有效地卖出去，于是就要提升它的信用。提升信用一般用的是保险机制，这样保险又进来了，这样通过打包制造，现金流重组，在重组的问题上有各种各样的分割方式，于是又创造了各种各样的产品，证券又出来了。这样结合了银行、信贷、信托、保险于一身的证券类产品，在市场上广为交易，什么人都能买。于是所有这样一些综合因素，都进入了单一的金融机构的资产负债表之中。这就是产品层面上已经混业。

　　至于CDO、CDS结构比较复杂，但是道理也是一样的，也都是经过了一种聚合、重组，然后中间信用增级、分割，这样一个过程，有的分割成债券，有的还保留一些股权等等。并且这样一些产品由于是基于银行信贷风险而产生，所以银行非常深地卷入。并且在这些产品产生和发展、交易的过程中，不只是金融机构，非金融机构也广泛地参与了。这已经越出银证保了，这是大混业。所以产品层面上也是这种情况。

　　从机构层面、从市场交易层面、从产品层面，我们看到所谓混业的新发展，因此在今天讨论这个问题，仅仅局限于格拉斯-斯迪格尔法，现在再讨论已经很局限了。所以今天对管理金融危机的探讨，他们很少提到传统的分业和混业的问题。也正是这个原因，这个问题在金融改革的方案当中列入非常后的位置上。尽管沃尔克主持的改革方案中，沃尔克作为一个老人，对过去还是有很强的记忆，还有念旧之情，他在用老的概念，实际上已经说到了新时期，已经不是原来意义上的分业和混业了。

　　]所以在这个情况下讨论问题，讨论中国的问题，我们就和某些问题一样，我们有我们的老问题，也是我们的新挑战，老问题就是在西方国家似乎讨论不多的事情，在我们这里还依然存在，比如说2009年整个信贷扩张中，最近的一项研究显示，其中有20%是属于混业，所谓银信托、银托信，银行和信托互相配合，资金搞来搞去，占据高达20%的比例，根本就控制不住。所以传统的问题我们这里还有。新的问题我们也产生了。我们有很多的理财产品你根本说不清楚，它应该归属银行信贷还是保险、还是债券？它们也有综合的性质。所以面临的情况非常复杂，面对这种情况怎么做呢，这个问题非常大，我想只能提出原则的想法，我想可以从三个层面予以考虑。

　　第一条，我们还要继续深化现在以分业监管为基本框架的监管体系。因为我注意到，我们三个监管体系实际上都注重资本监管，这是符合要求的。另外我觉得我们需要建立规则，在基本规则没有建立的情况下，一下子搞到那种非常复杂的产品上，产生非常复杂的技术，是不适用的。我们现在还有非常原始的金融活动。

　　第二条，和刚才夏斌问的问题有关，要有金融协调机制。它主要是两个层面，一行三会现在这个问题上也不断地被人认识，并且被人讨论，所以三会之间有一个备忘录，三会在应对小组层面上、在国务院层面上也有定期的碰头。但是我觉得它应当更为机制化，如果可能应当机构化。

　　中国还有一个层面就是一行三会一部一委，因为事实上财政部、发改委在金融活动上有非常举轻若重的发言权。而且它们会影响甚至决定整个金融的走向。所以在这个层面上也应当有协调配合。当然我们注意到这个思路还不只是中国的事，比如说英国最近一个监管框架的调整，已经经过一次调整，成立了一个金融服务局，以前就整合了很多监管功能。现在它的金融服务局，它的央行、财政部又有一个金融稳定委员会，金融稳定委员会看起来是一个最高的委员会。我想这是共同的问题，不只是我们的问题。它的机构有可能不同、名称不同，我们这里有发改委，他们没有，但是这些功能是有的，这些功能必须协调，协调必须机制化。

　　第三条，从根本上而言，从监管的本质上来说，资本的监管、资本充足率的监管应当得到强调。讲危机，我是经常会回顾并且引用1930年代美国经济学家提出一个论断，“问题不在于过度投资，也不在于过度投机，而在于过度负债”，现在的问题就是过度杠杆化，现在过度杠杆化最核心的就是资本。所以我们各个监管部门要强调资本，强调资本就是不要有虚假资本、不要重复计算，要把资本做实。然后在资本做实的情况下选择分母，让这个比例适合我们管理风险的需要。时间有限就讲到这里，不当之处请大家批评指正。

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