交行：物价上涨明显放缓 年内加息可能性不大

　　搜狐财经讯 国家统计局今日公布数据显示，上半年GDP为17.28万亿元，同比增长11.1%，比上年同期加快3.7个百分点；上半年CPI同比上涨2.6%，6月CPI同比上涨2.9%，略低于5月份的3.1%。上半年PPI同比上涨6.0%，其中6月PPI同比上涨6.4%，6月PPI环比下降0.3%。

　　对此，交行研究报告认为，上半年经济高位回调，但二次探底的可能性很小，下半年宏观政策应以维稳为主。随着下半年国内物价上涨可能明显放缓，加息的必要性明显降低，预计年内加息可能性不大。以下是报告全文：

　　一、宏观调控和基数原因导致上半年经济增长高位回调

　　国家统计局公布的2010年上半年中国GDP数据显示，经初步核算，2010年上半年我国GDP同比增长11.1%，增速比上年同期加快3.7个百分点，其中二季度增长10.3%，增速比一季度回落1.6个百分点，但比去年同期上升2.2个百分点，经济增长有高位回稳的态势。

　　二季度的经济增速回落主要是由于去年基数的影响和国内宏观调控政策共同作用的结果。由于去年经济走势是前低后高，一、二季度经过调整以后，初步核实的GDP季度的增速分别为6.5%和8.1%，是由低向高的，基数原因导致今年GDP同比增速可能呈现逐季走低的趋势。同时，规模以上工业增加值去年的基数也是由低向高，这使得我国规模以上工业增加值的增速在今年二季度比一季度回落了3.7个百分点，对拉低今年二季度的经济增速起到了很大的作用。

　　而宏观调控政策的影响主要体现在固定资产投资的增速上。今年政府严格控制新开工项目、对地方政府融资平台严格审查，并在二季度出台了房地产调控政策，使得今年上半年固定资产投资增速逐季回落。一季度全社会固定资产投资累计同比增长25.6%，二季度回落到25%。增速相比去年明显放缓，今年二季度的增速比去年同期回落8.5个百分点，如果考虑到物价因素，其实际增速下降更明显，下降了13.8个百分点。

　　二、2010年下半年GDP增速可能逐季回落，但二次探底可能性很小

　　就经济增长的动力而言，与2009年相比，预计2010年三驾马车将相对平衡，其中出口和消费的增长将加速，对经济增长的贡献上升，而投资的增速将有所放慢，对经济增长的贡献下降。预计2010年最终消费、货物和服务净出口以及资本形成对GDP的贡献分别为5、-0.2和5.2个百分点，预计全年GDP增长10%左右。三驾马车的具体分析如下：

　　1、在刺激政策退出和房地产调控政策的影响下，投资增速将稳步回落

　　一是刺激政策边际效应递减将制约中央投资的增长。因2010年政府要“严控投资新开工项目”，因此，预计随着政府支出边际效应的递减及政府投资政策的调整，2010年中央政府投资增速将放慢。预计到2010年底，中央项目投资增幅将回落到10%左右。增速比去年同期下降8个百分点。由于近年来中央项目在城镇固定资产投资中的平均占比只有10%左右，二者相关性不强，因此中央项目投资增速的波动对固定资产投资影响不大。

　　二是对地方政府融资平台的治理和房地产调控政策将压制地方政府的投资冲动。目前我国各地方政府仍有较强的投资冲动，如2010年上半年湖北和重庆等地方政府相继提出上万亿的投资计划即为例证。截止2010年上半年，地方项目投资增速仍维持在25%左右的高位。但中央政府及金融监管部门基于控制金融风险的考虑，2010年开始严格控制地方政府融资平台的融资。同时，由于我国地方政府的一个重要财政收入来源是土地出让金，而房地产调控政策也将影响土地成交量及其价格，近期全国土地成交量及出让价格较前期都已经明显下降，这将限制地方政府的投资资金来源。在这样的背景下，预计地方项目投资增速将逐步回落，预计全年增长23%左右，低于近三年来的平均水平（28%）。考虑到近年来地方项目在城镇固定资产投资中占比保持在91%左右，是投资的主力军，其趋势与固定资产投资的增长趋势也相当一致，所以我们据此推算，2010年我国城镇固定资产投资增速为21%左右（23%*91%）。

　　三是房地产市场的调控政策将直接抑制房地产及其相关行业的投资增长。近年来，我国房地产开发投资在城镇固定资产投资中占比达到20%左右，因此，房地产投资增速的下降将对固定资产投资增长构成较大压力。不过，房地产调控政策对房地产开发投资增速的影响有滞后效应。参考2007年下半年开始的房地产市场调整情况，房地产开发投资增速在调控后的两个季度开始显现。如2007年9月出台房地产调控政策两个季度之后，房地产开发投资的季均增速由35%左右下降为17%左右，随后逐季进一步下降至10%、5%。这样，四个季度后房地产投资对固定资产投资将形成6个百分点的压力（30%*20%）。据此推断，2010年二季度出台的房地产调控政策对二、三季度的投资可能暂无压力，影响可能在四季度之后开始体现。另外，房地产行业的调整还将影响到建材、建筑、装修、家庭耐用品以及机械等行业的景气程度，因此对这些行业的投资增长也会有抑制。

　　不过，我们预计此次房地产市场的调控对房地产开发投资的影响不会超过2007-2009年那一轮。原因有两个：一是两次政策出台的背景不一样。导致上一轮房地产开发投资调整幅度较大的原因是国内房地产调控政策出台后正遇全球金融危机，双重影响叠加使得房地产投资出现深幅调整。而2010年上半年出台房地产调控新政时，国内经济已经开始快速复苏，国际经济也正处于复苏进程中。由于两次调控所面临的国内外经济环境不同，因此对市场的影响并不能同日而语。二是保障性住房建设力度加大将对未来房地产投资形成一定程度支撑。根据国家有关部门的规划，政府将在2009-2011年每年新建130万套经济适用房，2009-2011年三年内再新增518万套廉租房房源，其中2010年新增180万套。我们根据经济适用房每套60平米，廉租房每套50平米计算，2010年保障性住房的建设面积将达到1.68亿平米（130万*60+180万*50）。而2009年全国商品住宅竣工面积为5.77亿平米，如果各级地方政府严格按照规划完成保障性住房建设的话，2010年保障性住房建设可占到前一年商品住宅竣工面积的近30%。因此，即使商品房建设投资因房地产调控政策而有所下降，但保障房建设将对整个房地产投资形成较好的支撑，使其不会大幅下降。截止2010年6月份，房地产开发投资增速仍保持在38%左右。综合以上因素，我们预计2010年房地产开发投资增速为20%左右。

　　当然，投资也不全是负面消息，亦有正面的刺激因素存在：一是上半年政府出台的鼓励民间投资的“非公经济36条”政策，将对民间资本的投资形成较好的激励；二是战略性新兴产业规划的制定和出台，未来战略性新兴产业投资的增长将部分弥补传统产业投资收缩的影响。三是国家近期召开的西部大开发工作会议上，研究部署了今后一个时期深入实施西部大开发战略的各项任务。并提出国家计划2010年在西部新开工23项重点工程，投资总规模为6822亿元。这无疑对2010年及未来几年的固定资产投资将形成较大的利好。四是我国固定资产投资并不缺资金。虽然2010年上半年信贷增速相比上年有所放缓，但这并不会影响固定资产投资的资金来源，一是近年来银行贷款不是固定资产投资的主要资金来源，近年来银行贷款占固定资产投资资金来源的比例平均不到20%，且有持续下降的趋势；二是因为2009年到2010年上半年沉淀在企业的信贷资金（企业中长期贷款中超过城镇固定资产投资资金来源中国内贷款的数量）约为2万亿元左右，这表明企业固定资产投资并不缺资金。

　　综上所述，我们预测2010年全国城镇固定资产投资增速为21%左右。尽管相比2009年有所回落，但与2003-2007年的平均水平（25%）相差不大，仍属于较快增长。

　　2、收入分配改革和劳动者工资上涨为消费增长提供良好基础，2010年消费将维持稳步增长态势

　　消费在三驾马车中表现是最为稳定的。从此次金融危机过程中我国消费的表现来看，其非周期性特征非常明显。受房地产调控政策及去年高基数的影响，预计下半年部分行业的零售增速可能会略有下降，但得益于消费刺激政策的维持及收入分配改革的持续，2010年下半年消费增长仍能保持稳定，具体表现如下：

　　一是受地产调控政策的影响，家电及家具类消费增速可能放缓。目前受房地产调控政策的影响，商品房销售面积开始出现下降，这一趋势将对下半年家电及家具类的销售产生负面影响。

　　二是下半年汽车销售增速将受高基数效应的影响而有所下降。我们预计下半年汽车销量仍能维持高位，但由于09年下半年汽车月度销量及销售额的基数都较高，所以预计2010年下半年汽车销售的增速可能相比上半年有所放缓。

　　三是消费刺激政策的维持及收入分配改革的持续将为消费的稳定增长创造良好的环境。2009年起实施的消费刺激政策以“家电下乡”、“以旧换新”以及小排量汽车购置税减免为主。近期，国家延长了汽车、家电以旧换新政策的实施期限，并将家电以旧换新政策的试点省市扩大，同时对新能源汽车和节能汽车进行补贴，这些都表明刺激消费和推动消费升级仍是政策的关注目标。另外，2010年政府工作报告中提出要“改革收入分配制度，提高劳动报酬在初次分配中的比重”后，今年以来，江苏、浙江、广东、上海、天津、山东等省市先后上调最低工资标准，调整幅度都在10%以上。未来收入分配改革的重点在于提高居民，特别是中低收入者的工资水平。预计未来促进消费的政策将主要从提高居民收入着手，通过提高个税起征点，营业税改革和扩大国有企业分红等方式，通过收入调节逐步提高劳动者报酬在国民收入初次分配中的比重，进而使消费成为经济增长的主要推动力。在明确的政策引导下，未来消费的持续稳定增长值得期待。

　　总而言之，2010年下半年消费增长虽然面临房地产调控和经济增长减速等负面因素的影响，但在短期刺激消费政策仍然保持，以及收入分配改革导致的消费环境持续改善的长期趋势的正面推动下，2010年消费仍能维持稳定增长。预计2010年我国社会消费品零售总额名义增长将达到18.5%左右，增速比2009年加快3个百分点，扣除物价后的实际增幅比2009年小幅上升。

　　3、欧洲债务危机影响有限，2010年我国出口将恢复性增长

　　2010年上半年我国出口的恢复性增长超出了市场预期，1-6月出口累计同比增长35.2%，6月份我国月度出口值及进出口总值刷新2008年7月的历史记录，均创历史新高。不过，对于未来我国出口的持续增长目前仍有两方面担忧：一是担心欧洲债务危机的影响，二是担心人民币汇率升值影响出口竞争力。

　　首先分析欧洲债务危机的影响。因为欧元区已经超过美国成为我国第一大出口目的地，欧洲债务危机的蔓延很可能拖累整个欧元区经济的复苏进程，进而对中国出口增长形成压力。不过欧洲发生债务危机的所谓欧债五国（PIIGS）在我国出口市场中所占份额较小，近年来平均不到4%,因此其对中国出口的直接影响应该很小。而且欧元区的主要国家如德国和法国的实体经济复苏仍是比较明显的，2010年一季度德国和法国GDP的同比增速已经分别恢复到1.7%和1.1%的正增长，超过欧元区的平均水平。

　　其次我们分析人民币汇率升值对出口的影响。因为自危机以来，人民币直接盯住美元。而2010年上半年以来，美元相对欧元升值了20%以上，这也导致人民币的快速升值，这种情况下会不会由于中国本币升值而导致出口竞争力下降呢？我们认为，这种担心也没有必要。因为自2005年中国重启人民币汇率改革以来，人民币兑美元汇率出现了持续三年的升值，在这三年中，不管是人民币兑美元汇率还是实际有效汇率的变动，对中国出口增速并未造成太大影响。在此次全球金融危机中，我国外贸的比较优势并未受到实质性削弱，中国出口在全球的占比不降反升，2009年末达到9.64%，年度出口额超过德国成为世界第一大出口国。

　　但对于未来出口增长，我们也不能盲目乐观。首先，从外部环境来看，中国出口的高速增长难以持续。中国近期出口的恢复性增长与全球经济复苏是分不开的。但近几个季度以来全球经济增长更多的是依靠财政刺激和存货变动所支持的。由于目前欧洲各主要国家的财政赤字占GDP的比率大都已经超过3%的警戒线，在欧洲主权债务危机之后，全球各国，特别是欧洲，开始紧缩财政，这将使得未来再依靠财政刺激来支撑全球经济复苏不太可能。

　　同时，美国等发达国家近几个季度的经济增长主要受存货变动推动。美国2009年四季度5.6%和2010年一季度2.7%的经济增长中，库存因素贡献率分别达到3.79和1.88个百分点。而从历史情况看，补库存周期长约三到四个季度，因此，美国本轮补库存周期很可能在2010年三季度未结束。而受制于全球需求疲软和信贷环境并未根本改善等因素的影响，在补库存周期结束之后，全球经济的复苏步伐将再次放缓，不排除出现再次去库存的压力，这将对中国出口增长形成压力。

　　其次，从我国内部因素分析，未来出口继续延续快速增长的可能性不大。一是出于国内经济转型需要，危机过程中出台的出口刺激政策将逐步退出，如近期国家取消部分商品的出口退税就是一种表现；二是中国加入世界贸易组织的红利正在消退，随着中国出口占全球贸易额比重的持续上升，中国正成为全球贸易保护主义最主要的攻击对象，这将制约中国出口的增长；三是改革开放三十多年来，中国出口的快速发展主要依靠的是国内劳动力成本较低这一比较优势，但近期随着国内劳动者工资不断提高以及中国人口红利的临近结束，中国劳动力成本较低的比较优势正在逐步减弱，这肯定会影响到中国出口竞争力。

　　综上所述，我们预期2010年中国出口可实现恢复性增长，预计2010年我国出口同比增长20%左右，预计进口增速仍将快于出口，全年贸易顺差将进一步收窄，因此净出口对GDP的贡献率仍可能为负（预计为-0.2个百分点），但其对经济增长的负拉动作用将明显减轻。

　　展望2010年，虽然固定资产投资增速可能会在刺激政策作用逐步消退、政府投资项目减少及房地产调控等因素影响下小幅下降，但出口应该能在全球经济复苏的带动下恢复到正常增长状态，同时国内消费也仍将保持平稳增长态势。因此，我们初步预计2010年国内GDP增速有望进一步回升，全年将达到10%左右。从季度增长率来看，2010年经济很可能呈现前高后低的走势，初步估计三、四季度经济增长率分别为9.7%、9%，出现低于2009年一季度的6.5%的经济增长二次探底的可能性很小。

　　三、下半年宏观政策以维稳为主，增强政策的灵活性和针对性

　　虽然上半年经济GDP增长11.1%，整体经济运行态势仍然良好。但也必须注意到国际经济环境还是复杂多变，国内还存在不少问题和困难，这些问题和困难都会对经济的走势产生一定的影响。因此，下半年在宏观调控政策的取向上，还是要坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，要根据新情况、新问题增强政策的针对性和灵活性，把握好宏观调控的力度、节奏和重点。

　　货币政策方面，在货币信贷增速平稳回落、资本流入可能减缓的情况下，准备金率进一步调高的压力明显降低。调节流动性还是以公开市场操作为主，下半年准备金率保持稳定的可能性较大。预计下半年经济增速有放缓的可能，同时通胀风险不大，在必要时信贷额度控制可能适度放松，以维持投资增长保持在一定水平。房市调控和政府融资平台监管加强可能影响投资和消费增速、欧元升值拖累出口、欧洲债务危机延缓各国加息步伐，同时下半年国内物价上涨可能明显放缓，加息的必要性明显降低，预计年内加息可能性不大。

　　财政政策方面，刺激消费和推动消费升级仍是政策的关注目标。通过财政补贴等方式刺激汽车、家电等产品的消费的政策应该继续维持并适时扩大范围和力度。同时应通过减税或提高个税起征点等方式提高中高收入人群可支配收入、通过补贴来改善低收入阶层的生活水平等措施来进一步刺激消费增长。