经济二次探底并非不可容忍

　　7月16日，国家统计局的上半年宏观经济数据显示，经济增速出现一定程度的回落。这虽在预料之中，但当前喜忧参半的数据很容易增加人们对中国经济陷入两难的担忧。因此，下半年宏调将如何演绎稳定性和可持续性也成为了市场关注的焦点。

　　毋庸置疑，上半年GDP同比11.1% 和二季度10.3%的增长并不低，超过了改革开放30年来年均9.67%的增速。相对于首季度11.9%的偏热经济增速，二季度GDP增速的小幅回落客观上与去年同期基数较高有关，无需过于紧张，更不应由此出台第二轮经济刺激计划；而且二季度GDP增速的回落一定程度上减轻了经济过热的担忧，应该是政府所期待的结果。

　　至于二季度经济增速减缓是否预示着中国经济减速的开始，我们认为这个趋势是可以预见的，甚至不排除经济增速二次回探寻底的可能性。具体而言，上半年的数据显示，制动经济增长的三驾马车都出现了不同程度的回落。

　　其一，前6个月固产投资同比上涨25%，低于前5月固产投资同比25.9%的增速。这主要是受当前政府经济刺激支出减缓、房产新政压低房地产投资和银监会等相关部门为过度膨胀的地方政府银行信贷降温等因素之影响所致。无须讳言，2008年全球经济危机爆发以来，中国经济能够迅速复苏并持续较快增长，主要依仗中央和地方政府出台的巨额经济刺激计划。这种过度依赖政府投资而推动的经济增长受到了政府财力等因素的限制而并不可持续。当前，虽然中央政府财政赤字保持在GDP的3%以内，但由于缺乏可以全面反映政府资产负债状况的政府会计准则，加之中央政府经济刺激计划的资金投入主要依赖于地方政府的配套负债，因此，政府经济刺激计划的可持续性并非倚重于中央政府的财力，而取决于地方政府筹集负债的能力。因此，今后投资增速稳步回落存在较大可能。

　　其二，上半年的消费数据也显示出增长开始乏力的问题。上半年全社会消费品零售总额同比增长18.2%，虽比去年同期加快3.2个百分点，但低于前5月18.7%的同比增速。消费对于中国经济的贡献度一直较为稳定，并不存在强劲推动经济增长的可信空间。若考虑当前通胀之影响，当前消费增长并不突出，即若扣除上半年2.6%的CPI增长，简易匡算全社会消费品零售总额同比增长约为15.6%，而且由于居民的消费结构与CPI商品篮子的权重并不相互吻合，如上半年以来农产品等价格增长较快，而农产品等日常消费品对居民而言是刚性需求，显然消费总额的增长并不代表消费量的增长。因此用消费总额这一指标统计消费情况在统计技术上遮盖了消费结构性问题，存在高估消费的统计偏差。

　　同时，当前消费总额的稳健较快增长也不具有可持续性：一方面，汽车、家电等以旧换新、下乡等消费刺激计划的延续推动了消费的增长，如上半年汽车类消费增长37.1%，家具类增长38.5%，家电类也增长28.8%。然而，政策优惠下的消费刺激带有消费的跨期交易特征——本来以后买的，因为优惠政策而提前消费了，这必然影响未来相应的消费的。另一方面，居民收入依旧低于GDP增长也牵制着未来消费的容量。上半年城镇居民家庭人均总收入同比增长10.2%，扣除价格因素实际增长7.5%，均低于GDP增速。收入增长低于GDP和消费增长速度反映居民把更多收入用于消费，这既反映真实通胀要显著高于CPI的统计数字，又隐射出未来的消费增量空间不会太大。毕竟，在居民收入占GDP比重近年来日益走弱下，让消费增速再快起来无疑是竭泽而渔。

　　其三，外需市场不稳定、贸易条件日趋恶化，显示外需对GDP的支撑依旧不容乐观。上半年出口同比增长35.2%，进口则为52.7%。其中6月份的出口和进口分别同比增长43.9%和34.1%；相比5月份出口和进口同比增长48.5%和48.3%有所回落。6月份进口增速回落至34.1%反映国内外需市场出现了明显的减缓态势——在加工贸易依然占据中国贸易主导地位下，进口是出口的函数，进口下降意味着出口不确定风险增加；而随着中国要素资源对外依存度日益走高下，进口增长状况也反映国内投资和消费的状况，进口较快回落反映国内消费和投资出现了回落迹象，这与6月份PMI持续下降相互映照。

　　另外，欧债危机的持续蔓延，美欧等经济回落日益突出，且继美国推出出口倍增计划外，英国最近推出了促进出口的政策。这意味更多的国家既开始考虑推出财政刺激计划的同时，正在重启“争夺”外部需求市场的计划。对中国而言，既意味着外需市场空间将进一步逼仄，又可能面临贸易条件进一步恶化之局面，事实上最近美国欧盟等已加强对中国产品的双反频率，中国贸易条件的恶化已经显现。因此，稳外需面临日益复杂的不确定风险。 由此可见，今年中国经济很可能面临着前高后低的走势。站在GDP增长的角度分析，中国经济确实面临两难的发展态势。但若超越单纯的GDP增长指标，经济的这一两难将不会成立。当前中国经济增长是建立在积极的财政政策和宽松的货币政策基础之上，是凯恩斯计划与货币主义共同促进的结果。但通过凯恩斯计划+货币主义刺激下的经济增长，经济二次回落探底是正常之经济规律。

　　一方面，受政府财力之影响，凯恩斯计划只是一种应急之举，其存在明显的不可持续性，而且凯恩斯计划规模越大、时间越长和力度越强，将不可避免地对私人部门产生挤出效应，特别是当前中国的凯恩斯计划已经出现了明显的国进民退之现象。若鉴于二季度经济增速回落再迫不及待地启动二次刺激计划，虽然短期内可以刹住经济增速回落之趋势，但将导致更大面积的私人部门挤出效应。在外部市场未能预期复苏，国内收入分配制度未能有效改善导致消费型增长转型下，将意味着未来经济面临更大的滞胀风险。

　　另一方面，偏离均衡的汇率利率水平，将导致资产价格泡沫和通胀压力，同时也将导致金融市场资源的错配和不良资产反弹风险——较低的名义利率和严格的利率管制，将导致利率无法真正有效覆盖市场的风险敞口，很容易出现高风险的领域低成本融资，从而导致大量不良资产的出现。

　　因此，纵然二季度经济增速出现减缓态势，通胀压力也有所缓和，但这不应成为延缓双宽松财金政策退出的理据。我们认为，当前应该适当降低对经济增长速度的追求，容忍经济增速适度回落。在主动选择逐渐退出双宽松财金政策的同时，切实有效地加快垄断行业的市场化改革，并通过以减税增效为主的税制改革，促进私人部门的发展。 (来源：刘晓忠)