来源：中国投资
作者：郭新双
“十二五”时期快速城市化过程对基础设施、公共服务设施、社会保障等产生巨大的投资建设需求，政府财政无法满足，需要强有力的金融支持。应在政府财政的引导下，以中长期信贷支持为主，积极创新发展直接融资工具，加强制度和市场建设，初步形成基础设施证券化、基础
文/郭新双
“十二五”时期，我国城市化水平将达到并超过50%，迎来城市化转型发展的关键时期。人口快速向城市聚集带来了对资源环境、社会保障、基础设施、公共服务设施等巨大的投资需求和消费需求，这是对冲国际金融危机后我国外部需求萎缩的强有力的内生性力量。在这一背景下，城市化进程对基础设施建设、公共服务设施建设的资金需求愈来愈大，地方政府财力很难满足如此巨大的资金需求，融资问题十分突出。因此，“十二五”时期要在原有以财政资金和信贷为主的融资手段基础上，积极探索多元化的金融支持手段，创新金融工具，充分发挥金融业的资金融通功能和优势，为健康城市化发展提供充足、稳定的资金保障。
一、我国快速城市化阶段需要强有力的金融支持
（一）中国进入快速城市化阶段
美国地理学家诺瑟姆(1975)通过对各个国家城市人口占总人口比重的变化研究发现, 城市化进程具有阶段性规律, 全过程呈一条稍拉平的S型曲线。第一阶段为城市化的初期阶段, 此时城镇人口占总人口的比重不足30%，城市化发展速度较慢；当城市人口比重超过30%以后, 人口向城市迅速聚集，进入中期加速阶段；当城镇人口比重超过70%以后，城市化进程放缓甚至停滞。中国在1996年城市化率达到30.5％，即进入快速城市化时期，到2009年底城市化率达到46.6%，年均增长高达1.2个百分点。美国著名的规划大师John Friedmann（2006）称中国的城市化速度为“urbanizing at breakneck speed”。根据联合国《世界城市展望2009修订版》，中国的城市化速度在全球235个国家和地区中位居全球第4。
（二）快速城市化需要强有力的金融支持
目前被普遍接受作为衡量城市化水平的指标是人口统计学上的城市化率，即城镇人口占总人口的比重，用来反映人口在城乡之间的空间分布。不可否认，城市化率这一指标简单实用，易于理解和比较，但是城市化不仅是空间概念，更重要的是农村人口向城市转移时物质面貌和生活方式的转变。所以衡量城市化水平除了城市化率以外，还应包括就业率、城市人均住房面积、万人拥有医生数、城市人均绿地面积等指标，也就是说城市化水平的提高应关注的是城市化质量的提高。城市化的发展应该与经济社会发展水平相适应，如果城市化率偏高，而经济社会发展水平相对滞后，城市配套服务设施不能有效满足，就会引发一系列社会问题。如拉美就是“过度城市化”的典型，2005年，经济发达的北美和欧洲的城市化率分别为80.8%和73.3%，而拉美和加勒比地区的城市化率达到了77.6%，有的国家城市化率甚至超过80%。“过度城市化”导致大量的城市失业群体，带来贫民区的产生和犯罪率上升等社会问题。
我国自上世纪90年代中期进入快速城市化阶段以来，初步估算，每年新增加1600万左右的城市人口，这就需要大量的基础设施、公共服务设施建设来满足新增城市人口巨大的需求。关于城市化带动的投资需求，已有很多相关研究。谢晶晶等（2004）根据1985－2001年我国城市化率与城镇固定资产投资之间的关系，得出短期内城市化水平每提高1个百分点，将带动8.9931%的城镇固定资产投资需求增加。李通屏、成金华（2005）基于1980－2004全国30个省份的截面数据计算，投资相对于城市化率的弹性系数是1.97，即每增加1万城市人口相应的全社会固定资产投资增加1.97亿元。王建（2009）估算，从2003－2008年，每增加一个城市人口大约会引出50万元的城镇固定资产投资。根据以上有关城市化率提高与城镇固定资产投资增加之间的定量关系，考虑到“十二五”时期我国仍将处于快速城市化时期，假设城市化率每年仍以1.2个百分点的速度提高，那么可以初步估算“十二五”时期城市化将带动城镇固定资产投资高达40－50万亿。如此巨额的投资需求，政府财政远远不能满足，必须探索有效的金融支持路径。
二、国外金融支持城市化发展的主要方法与经验
西方发达国家支持城市化发展的金融工具和产品十分丰富。总体来看，无论是以英、美为代表的资本市场主导的金融体系，还是以日、德为代表的银行主导的金融体系，金融市场的资金配置在政府财政性资金的示范和引导下，金融机构参与市政建设融资的地位普遍十分重要，其中，信贷模式在保持商业金融基本原则前提下，更多依靠中长期的政策性金融支持；同时，包括市政债券、基础设施投资基金、资产证券化等在内的市场化融资手段十分丰富和发达，而且随着资本市场的发展，直接融资所起的作用越来越大。下面以美、日作为两种金融体系的代表，具体分析不同金融体系下金融支持城市化发展的模式。
（一）资本市场为主导的金融体系（以美国为例）
美国城市基础设施建设依托发达的资本市场真正实现了多元投资主体和融资体制。在纯公共物品性质的基础设施领域，政府主要依托财政性融资手段，采取发行市政债券和政府采购的方式发挥主导作用。美国的市政债券起源于19世纪20年代，由于城市化进程加快，城市建设需要大量资金，一般的企业债券、股票以及银行贷款不能有效满足公共服务部门、公共项目的资金需求，因此市政债券市场应运而生，现在市政债券市场已经成为美国经济发展融资的重要组成部分。1990年以来美国市政债券发行量在2000-4500亿美元，相当于美国国债的1/2、公司债的1/4，2008年末余额为2.6万亿美元。美国的市政债券分为一般责任债券和收益债券，卫生保健、高等教育、交通（高速公路、收费公路、港口和机场）和公用事业（供水、污水处理、电力天然气）等项目主要发行收益债券，一些收益不足偿还债务的建设项目，如会展中心、路灯系统，地方政府则发行一般责任债券，通过特定的销售税、燃料税或两者结合起来偿债。在美国州和地方政府每年通过发行长期债券为公共资本支出提供60%左右的资金，在城市基础设施建设中发挥了极其重要的作用。比如美国水务市场（含供水、污水处理、污水管网、河道疏浚等），每年的建设性投资需求为2300亿美元，其中85％来自市政债券，政府财政投资仅占15％。
此外，美国还积极利用资产证券化、基础设施投资基金等方式为城市建设融资。资产证券化始于美国，在某些基础设施行业，如电力和能源，由于建造资金成本大，回收期限长，但同时又具有较为稳定的现金流入，资产证券化被广泛应用。美国的基础设施投资基金品种很多，包括电力建设基金、通讯建设基金、公路建设基金和航空建设基金等。由于为各项投资基金提供了完备的法律保护和法律监管基础，投资基金在美国发展也十分迅速，有效地使资金供给和需求尽量平衡。
（二）银行为主导的金融体系（以日本为例）
日本在20世纪50年代初到60年代中期，对以电力、交通运输为代表的基础设施进行了8－15年的集中投资，为60年代及以后的经济高速增长打下了坚实的基础。日本的中央政府在城市建设中承担责权较多，主要通过金融市场依托政策性金融机构的中长期信贷和发行地方公债为城市建设融资。1951年日本政府成立了“开发银行”，由中央政府全资拥有，取代在此之前的“复兴金融金库”，主要向国内能源、交通等基础设施部门提供长期低息贷款。该银行的资金大部分来自财政投融资计划，同时也在国际债券市场上发行由中央政府担保的债券。政策性金融不仅促进了基础设施部门的高速增长，还对民间资本产生了很好的引导作用，大量民间金融机构开始向政策性银行投资的部门提供贷款，有效地保障了大规模基础设施建设对资本的需求。
日本的地方债券十分发达，以市场规模来衡量，其发行量仅次于美国的市政债券，位居第2，2008年市场规模达到2万亿美元。日本的地方债券包括地方公债和地方公营企业债两种类型，其中地方公债是地方债券的主体。地方公债是地方政府直接发行的债券，主要用于地方道路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公用土地以及其他公用事业；地方公营企业债是由地方特殊的公营企业发行、地方政府担保的债券，使用方向主要集中于下水道、自来水和交通基础设施等方面。日本的地方债券并不是真正意义上的市场性融资，与美国等西方国家的市政债券制度有比较大的区别，具有比较强的私下协调的财政性质。
三、中国金融支持城市化发展存在的问题
（一）投资比例偏低，投资总量不足
根据国际发展的一般经验，城市基础设施投资占国内生产总值和固定资产投资的比例，会随着经济发展程度的提高而有所下降。世界银行曾做过统计,“发展中国家对新建基础设施的投资一年为2000亿美元——相当于其国民产出的4％和投资总额20%”。世行的统计是针对经济基础设施，其统计口径与建设部《城市建设统计年鉴》中对基础设施的界定范围基本一致，所以在进行国际比较时选取建设部城市建设投资口径。1996－2007年，我国城市建设基础设施投资占全社会固定资产投资年均5.94%，最高为8.1%，占GDP比重年均仅为2.55%，最高为3.3％，均未达发展中国家的平均水平，逐年累积形成了巨额的投资欠账。以城市建设基础设施投资占全社会固定资产投资20%的一般比重计算，从1996年我国进入快速城市化阶段到2007年，国内城市建设投资欠账累计达9万亿元。
（二）依托金融市场的融资模式单一，以间接融资为主
改革开放以来，虽然我国融资渠道不断多元化，但金融体系仍不发达，间接融资占比过高一直是我国金融市场长期面临的突出问题之一。在城市建设融资领域，间接融资比重近50%，直接融资比重基本不到1%，绝大部分是债券。1999-2007年间，我国城市建设资金来源中财政拨款、国内贷款和自筹资金各占1/3，考虑到自筹资金中有相当一部分实际是银行贷款，金融支持城市建设的融资比重大概有50%，其中绝大部分是银行信贷。在资本市场尚不发达的阶段，银行信贷成为城市建设的主要资金来源是必要的，但同时也使得银行体系与地方经济发展产生了更加复杂的关联和风险因素。
（三）债券市场规模小，很不成熟
目前中国不存在真正意义上的市政债券，基础设施直接融资主要是以地方债或城投债的形式，其中地方债性质类似于美国市政债中的一般责任债券，城投债类似于收入债券。2009年，中国首次公开发行地方政府债券，由财政部代理发行，规模仅有2000亿。参照联合国推荐的发展中国家城市基础设施投资举债额度，我国地方政府发行债券规模应控制在发债城市当年GDP的1%-2%，每年滚动发行，余额控制在该城市当年GDP的20%以内。以北京为例，2009年GDP为11866亿元，按2%发债，一年可发237亿元，然而2009年我国地方债额度的区域分配中，除广东、四川两省分到100亿元以上的规模，其他省份都在30-80亿之间。此外地方债券期限很短，仅为3年，不能适应城市基础设施建设投资期限长的要求。地方政府债券在我国刚刚起步，缺少法律基础，在定价机制、期限设计等方面还存在一系列问题，以至于2009年地方债上市后出现了“破发”、2级市场“零交易”等现象。
地方政府通过债券为基础设施建设融资的第2种方式就是依托城市建设投资公司发行的城投债。近年来，由于城市建设的巨大需求，城投债发展迅速，2005－2008的4年间，城投债累计发行739.5亿元，2009年发行额达到2087亿元，但是仍远远不能满足城市建设的资金需求，而且城投债长期存在担保机制不健全、信用主体不明确、信用评级不透明、信息披露不全面等问题，阻碍了城投债有效、健康的发展。
四、“十二五”时期我国金融支持城市化发展路径
我国正处于经济转型时期，经过30余年的改革开放，已建立起以各类商业银行、证券公司和保险公司为主体的多元金融体系，金融发展水平取得了长足进步，但是城市化发展需要集中、长期、大额的资金支持，我国在中长期金融支持领域还很不成熟。“十二五”时期应在继续加大中长期信贷支持的基础上，丰富直接融资手段，完善体制、机制建设，提升金融支持我国城市化发展的能力。
（一）充分发挥中长期金融机构的信贷支持
由于城市建设项目普遍具有超前性、社会性、公益性, 并且投入量大、沉淀成本高、需求弹性小等特点，这种特征与储蓄类商业银行追求短期盈利性的特点并不符合。城市建设的融资周期往往在10年以上,与储蓄类商业银行以吸收居民储蓄和企业存款为主的资金来源期限也不匹配。在我国目前金融体制下，短期内资本市场还无法解决城市建设所需要的集中大额资金，“十二五”期间，国家开发银行等中长期债券类金融机构提供的信贷融资仍将是城市建设巨额资金需求的主要来源。因此，应继续深化政策性金融机构改革，解决中长期债权银行的债信、监管问题，以更加有效地支持形成我国城市化进程。同时，在城市建设领域应逐步引入其他长期性资金来源，如保险资金、邮政储蓄资金、社保基金等。
（二）完善基础设施资产证券化运行的制度基础
在资本市场发达的美国，结构金融有很多复杂的产品模式，但长期以来，资产证券化是结构金融的基础与核心模式。由于很多经营性的城建基础设施具有稳定的现金流特征，成为优良的可证券化资产，在我国资本市场还较为不发达的情况下，通过资产证券化解决城市建设资金短缺问题，发展潜力很大。将基础设施资产进行证券化，可以加快资金周转速度，改善银行资产负债结构，提高资金使用效率，分散金融风险。对我国的金融机构而言，资产证券化真正始于2005年12月两项试点交易的成功发行，分别是国家开发银行的现金流抵押贷款证券（CLO）和中国建设银行的住房抵押贷款支持证券（RMBS）。目前来看，资产证券化在我国还只是起步阶段，与国外普遍对不良资产进行证券化增强流动性不同，我国优质资产证券化还是主流，但是市场仍然对资产证券化产品反应冷淡，2级市场流动性较差。因此“十二五”时期，首先要培育和扩大投资主体，积极宣传和解释证券化产品的内涵与投资理念；其次要完善法律、税收、会计、市场制度，包括推动相关立法、实行积极的税收激励、推出专门会计准则等，促进资产证券化市场稳步、健康发展。
（三）提高基础设施投资基金管理专业性
基础设施投资基金作为一种权益性资本投资，是对我国基础设施融资渠道的有益补充。目前基础设施产业投资基金在我国还处于试点阶段，基金和管理公司都需要特批。2006年在天津成立的渤海产业投资基金是国家发改委批复同意的第1支人民币产业基金，总规模200亿元，主要投资领域是环渤海地区的交通、能源等基础设施建设。虽然现阶段法律体系不完善、监管机制不健全、退出机制不畅等都是制约我国发展基础设施投资基金发展的重要因素，但是基金设立、管理的专业性是目前我国需要面对和解决的首要问题。国际经验表明，在基金结构中，最重要的主体是基金管理人，基金管理人对基金的运作具有至关重要的影响，通过专业管理人的增值服务，才能创造高额稳定的回报。因此，“十二五”时期我国主要应该积极从国外引进具备国际先进经验的基金管理人，学习国际基金运作的模式，建立和扩大专业基金人队伍，提高基金运作效率与水平，带动国内产业基金的发展。
（四）推行市政债券是解决我国城市建设融资问题的根本途径
从国外发达国家的经验来看，无论是市场主导的金融体系，还是银行主导的金融体系，发行市政债券为基础设施建设融资都是最为重要的市场化融资手段。世界银行（1994）在分析发展中国家基础设施融资问题后得出的结论是，随着政府行政管理能力和国内资本市场日益成熟，基础设施投融资呈现出由项目融资向专业性金融机构融资，再向资本市场融资的发展趋势。所以，长期来看，推行市政债券是我国资本市场发展的重要方向，是支持城市化发展所必需的金融基础要素，并对促使地方政府行为理性化有积极的推动作用。市政债券的推行要从深层次的制度安排进行变革，包括改革中央、地方的财权、事权划分，使地方政府成为真正“负责任”的债务人；修改《预算法》《担保法》等相关条款，为市政债券的发行提供法律基础；建立政府负债指标体系、地方政府信用评级、信息披露等制度。制度性变革需要循序渐进，“十二五”时期还是应从地方政府债券、城投债先行突破，首先规范发行主体，完善相应政策法规，为未来全面推行市政债券打下制度、法律基础。（作者：国家开发银行规划局局长）
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