野村证券：中国房地产泡沫开始破灭

　　2009年以来暴涨的房价在今年势必会经历一轮较大的回调，降幅或达10%—20%，不过这样的调整不太可能对目前表现稳固的实体经济产生明显的拖累

　　当去年7月份多数人还在质疑中国房地产市场回升的可持续性时，我们就预测到了房价泡沫的形成，并指出这次泡沫的严重程度要超过2007年。此后的变化证实了我们的预期。房价一路高涨，最终促使政府在今年4月份出台了十年来最严厉的紧缩政策。受政策影响，交易量已开始出现暴跌，而房价也出现微跌。现在大家关注的焦点是房地产市场之后会呈现怎样的走势？我们的观点是房地产市场的回调势在必行，预期未来12—18个月全国平均房价下跌10%—20%，随后在2011年下半年企稳回升。另外，尽管房地产部门在中国经济中占据了重要地位，但房价泡沫的破灭对实体经济和银行系统的影响应该不大。

　　房价飞涨的背后推手

　　中国房地产市场的泡沫在过去一年里日益凸显，尤其是在部分大城市。2009年全国平均房价同比上涨了22.4%（图1），在今年前四个月更是再度跃升13.1%。从各省份来看，2008年底到2010年4月份期间，海南的房价涨幅高居榜首（87.2%），紧随其后的是上海（81.2%）、吉林（77.5%）和北京（67.0%）。考虑到2003—2008年全国房价的年均涨幅仅为10.6%，2009年开始的房价飞涨实在是触目惊心。

　　由此导致的结果是购房能力和租金收益率的显著恶化。根据2009年的数据，一个中国家庭购买一套普通住宅平均需要不吃不喝、积攒将近8年的全部收入（2008年的这个数字是7年）。这还是在没有考虑按揭贷款利息的前提下得出的结果。现在，上海和北京的房价收入比分别高达13和19，而美英等发达经济体的这个数字均在3—5之间。

　　我们认为房价飞涨的背后既有新屋供给暂时短缺的影响，也有信贷宽松推高需求的因素。

　　需求方面，过去5个季度里宽松的信贷条件引发了对房地产的投机需求。2009 年第一季度至2010年第一季度期间，按揭贷款余额增加了2万亿元人民币，较2008年底增加了59%（图3）。虽然没有官方统计数据，但众所周知这些贷款中很多都被用于购买第二套、第三套甚至更多套的房子。

　　供给方面，在过去几个季度里上市销售的新房一直供不应求。这是由于2008年房地产市场萎缩而且全球金融危机爆发，悲观的开发商因此在2008年和2009年上半年大肆削减投资（图4）。尽管价量齐升的交易数据表明房市从2009年4月份开始回暖，但开发商对复苏的可持续性一直持怀疑态度，直到去年下半年V型复苏迹象更加明显时，他们才开始大幅加快新项目的开工。考虑到新屋开工和房屋销售（不管是期房还是现房销售）之间存在时间差，我们认为2010年三季度之前新屋供给将依然紧缺。

　　房价将回到2009年年中水平

　　房价飞涨在社会上引发了强烈的不满情绪，泡沫破灭后可能对经济造成的负面影响更是令人担心。因此中国政府在4月17日针对房地产市场出台了十年来最为严厉的紧缩政策。

　　中央政府有史以来首次将房价稳定和住房保障列为地方政府官员的职能，并要建立考核问责制来有效达成房市降温的目标。针对这次泡沫的起因，政府还采取了双管齐下的做法，一方面增加中小型住宅和保障性住房的供给，另一方面则出手抑制投机型需求。

　　增加供给方面，国土资源部在4月份宣布2010年计划用地供给将比2009年的实际住房用地大增142%。其中，保障性住房用地（占比为13%）年同比增加了123%。另外，政府还表示今年要建设保障性住房300万套，远远超过2009年200万套保障性住房的建设步伐。除了从土地源头增加住房供应以外，各地政府也纷纷出招加快开发商的建设进程，以尽快增加住房供给。各地政府出台的手段包括规定房地产开发和完工的期限，以及土地闲置超过两年将无偿收回的严厉措施。

　　遏制投机性需求方面，4月中旬出台的政策严格收紧了对第二套房以上的贷款标准，除第一套房以外的最低首付比例从之前的40%（实际上自2008年11月份后就没有得到严厉的执行）提高到了50%。而且，部分城市的地方政府还要求暂缓甚至停发对第二套或第三套以上房屋的贷款。

　　控制按揭贷款应该是降温房地产市场的最有效措施。当按揭贷款条件宽松时，房价往往会走高。因此我们相信目前已出台的紧缩政策将有效压低房价，预期未来12—18个月全国平均房价下降10%—20%，部分大城市的降幅或高达20%—40%。如果各家银行严格执行紧缩政策的话，需求不久就会出现回落。需求减少再加上从2010年第三季度开始供给增加，我们估计房价最迟会在今年第四季度大范围出现明显的下跌。

　　市场已呈现泡沫破灭的初步迹象。根据国家统计局的数据，40个样本城市的房屋总销售量在5月份同比减少了28.0%，其中深圳下降了66.0%，北京和上海分别下降了65.1%和44.3%。同时5月份房价也初露疲态，月环比下跌了2.0%。虽然中国政府没有给出明确的房价跌幅目标，但我们认为10%—20%的跌幅应该是个合理的范围。按照这样的降幅，房价将回到2009年年中的水平。如果跌幅不足10%，政府可能会觉得没有完成“政治任务”，因此会维持紧缩政策，从而导致房地产市场继续下滑；但如果跌幅超过20%，政府或许会开始担心房地产市场过度萎缩对经济其他部分造成的溢出效应，从而放松或甚至逆转部分的紧缩政策。

　　我们预期最迟到2010年第四季度，新房就将大规模上市销售，因此在明年3月份“两会”召开之前房价跌幅会超过10%。如果真是如此，政府此后可能会逐步放松部分的紧缩政策。我们相信，随着房价的回落和购房能力的提高，中国旺盛的潜在真实住房需求将得到释放。因此，到明年下半年房价应该会企稳且交易量回升。考虑到2011年上市销售的新房规模庞大，房价涨幅应该温和而交易量会大幅反弹。我们认为至少在2012年中期之前都不太可能再出现另一个泡沫。

　　对宏观经济影响有限

　　如果房价如我们预期的那样经历一次短暂的深度回调，实体经济和银行系统因此受到的负面影响应该不大。

　　首先，这对银行贷款质量的冲击有限。如果全国平均房价如我们预期下跌20%，房价也只是回到2009年中期的水平。这表示仅仅2009年下半年和2010年上半年期间发放的贷款（大概在1.5万亿元左右）存在风险，这些贷款仅占2010年第一季度银行贷款总额的3.5%。在中国，按揭贷款至少必须支付20%的首付，因此20%的房价跌幅应该不会对放贷机构造成很大困扰。只有在部分房价跌幅超过20%的城市，银行才可能遭遇不良贷款增长的问题。但即使房价跌幅超过20%甚至30%，只要借款人有稳定的收入来支付每月的还款，潜在的不良贷款问题不见得会真的出现。

　　其次，考虑到中央政府已经承诺今年要增加建设保障性住房、而且地方政府敦促开发商加快住房投资建设，我们认为房地产投资不太可能在2010年或2011年急剧下滑。事实上，如果房地产市场真的如我们预期的那样在明年下半年企稳回升的话，开发商没有理由在今年下半年或2011年大肆削减投资。相反，他们更应该继续投资甚至增加投资，为2011年下半年的房地产复苏作好准备。退一步说，即使房地产投资真的大幅缩减，中国的固定资产投资增长也仍将保持强劲，因为后续项目的投资额已经非常庞大（今年5月份已达到29万亿元）。因此如果房地产投资减弱，这其实有助于降低今年投资过热的风险。

　　再次，购房行为的减少会降低与住房相关的消费活动（例如对家具、家居装潢材料和家电的购买），但我们觉得影响有限。近期房地产泡沫的出现主要是投机与投资需求的结果，这类购房者很多本来就不会装修新房或购买家电。另一方面，房地产泡沫的膨胀降低了自住客的购买力，挤出了实际需求以及相关的消费活动。如果房价下跌10%—20%，反而能够提高这些人群的购买力，从而促进他们买房以及与住房相关的消费。

　　总结来说，按揭贷款大幅增长、加上新房供应暂时短缺，导致过去一年里中国出现了巨大的房地产泡沫。而近期双管齐下的政策紧缩应该能够让全国平均房价在未来12—18个月里下跌10%—20%。在此之后，政策应该会逐渐宽松。到时，购房能力提高和旺盛的实际潜在需求会支持交易量显著反弹；但由于供给增加，价格涨幅应该表现温和。我们认为至少在2012年中期之前都不会出现另一个泡沫。如果我们的预期正确的话，房地产市场这样的回调对实体经济的影响有限。因此，我们维持我们对2010年中国GDP增长10.5%、2011年增长9.8%的预测。