来源：经济观察报
作者：胡蓉萍 欧阳晓红 周剑
酝酿多时的汇金债终于成行。8月25日，首期400亿元汇金债顺利招标，并获得了140亿元的满额追加。
汇金债承销商人士告诉本报，无论是7年期的还是20年期的，银行都占据全部认购额的9成左右。一些没有认购汇金债的保险公司等机构人士表示:“这是银行自己的事，我们不
没有经营性收入的汇金通过银行间债市发债融资，并将募集资金用于对银行的股权投资，未来再用旗下银行的分红来偿还债券本息。分析人士认为，这其实是整个银行体系集体将其负债转到了资本中，而汇金债的利率就是这一财务处理的成本。
汇金债在债券市场中仍具有创新意义，其市场化的操作手段也被认可。不过，未来银行能否创造更多的收益依然是 “汇金发债——银行买债——汇金用银行分红还债”这一循环是否能良性持续的关键所在。
汇金“空手道”
首期汇金债7年和20年期品种中标利率分别为3.16%和4.05%，招标倍率分别为3.47倍和2.71倍。
中信证券人士表示，市场比较认同汇金债的定价，“与国开债等相比，收益率低5个基点，但这样的定价并不令人吃惊，大家还是可以接受。汇金债的发行还是比较市场化，不像过去有的债比市场低几十个基点，人为操作痕迹明显。”
中信证券在第一期承销团中以70亿-80亿元的承销量排名第二。第一名不到100亿元。加上追加超额认购的规模，首期汇金债发行约500亿元。
市场人士认为，由于国有大行此次踊跃申购，出手力度空前，将利率压得很低。银行占据全部认购额的9成以上，一方面，中长期债券以及央票一直为市场刚性需求；另一方面，汇金的四大行股东背景，市场更倾向于把其看作政府机构。
上海一家基金公司债券型基金经理称：“这是整个银行体系进行的一个财务处理，实际上是他们跟自己做交易，对于我们来说利率不高无利可图，也没有必要去趟这趟浑水。”据承销商人士透露，很少有基金公司参与认购汇金债。
据参与承销的人士称，一开始被汇金寄予厚望的保险公司在最后的认购额度也不高，多数保险机构投资人士表达了上述基金经理同样的观点。
接近汇金的人士称：“银行依然是认购主体，这其实是有违汇金发债初衷的。汇金开始的想法很简单，就是要保证股权不被稀释，要注资银行，没钱只能发债。现在看来债券的投资主体基本上是银行，其实就是增加了银行的杠杆，汇金和银行玩了回空手道。”
对于具体的投资者名单，据称，只有发行人汇金和央行金融市场持有，相当保密，因为大行认购的额度和将来汇金对其注资多少有一定关联性。
银行增收是关键
按照汇金公告，汇金债的融资用途为对工行、中行和建行三家银行再融资。汇金持有建行、中行、工行的股权分别为57.09%、67.53%、35.41%。按照三大行先后公布的再融资计划，为保证汇金的股份不被稀释，汇金需要向建行、中行、工行分别支付428亿元、405亿元和159亿元，共计992亿元。
业界分析人士表示：汇金发债的目的是为了给银行注资，银行又是银行间市场的主要参与者，看起来像是把银行资产做大的一种体内循环，此外也是调剂、实现资金再分配的一种手段，类似于资金池的概念。
通过汇金债，实现了资金需求量不同的银行间的内部再分配，最终会不会出现风险取决于银行体系内原有资金是否足以健康循环。
银监会对银行资本充足率有严格要求，汇金帮助银行将负债转移到资本中，只要银行股本回报率高于汇金债的利率，汇金就没有付息压力。
因此，银行能否创造更多的收益依然是汇金发债、银行买债、汇金用银行分红还债这一循环是否能良性持续的关键所在。不过，利率尚未市场化带来固定利差的存在导致了汇金这笔交易“几无风险性”，汇金发债成本在3%-4%，而投资工行的股权收益率是10%，负债成本在不到3%。
解决了银行资本充足率和汇金稀释股权的问题，但分散银行系统内风险的目的未能达到。某股份制银行投行部负责人表示，汇金债增加了银行的杠杆和流动性，“解决了一时的问题，但坏起来会坏得更快。”其实是放大了系统性风险，将别的银行的负债转化为自己的资本，放大了系统性风险，其实和次级债互持是换汤不换药。
中欧国际工商学院银行及金融学德国中心主任霍斯特·洛切尔教授对本报表示，不能否认汇金债在债券市场的创新意义和其市场化的操作手段，银行能否经营好依然是关键。
“汇金债从交易量上来看并没有风险，因为有政府的担保。但银行获得注资后，可能会有风险，因为不能确保预期的资本回报率。”霍斯特·洛切尔说。
如无意外，第二期汇金债的发行应该在9月份启动，发行规模或与第一期相似。理论上，要等第一期完全结束后，汇金公司召售各承销机构商榷再定具体细节。
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