余永定：全球公共债务危机或将演变成美元危机

　　首届牛津中国经济论坛于2010年9月9日在北京钓鱼台国宾馆举行。众多中国及其他国家商业、公共政策和学术界的领军人物聚集于此，围绕“中国与世界金融——中国在全球金融市场中的角色”这一主题来展开讨论，论坛将从中国自身的金融市场、对全球市场的潜在影响、金融经济学的创新空间等三个方面来进行，以下是搜狐财经从现场发回的报道：

　　中国社会科学院学部委员、中国世界经济学会会长余永定：我今天爱讲的题目是国际货币体系和全球债务危机，这个题目很大。而且相信在座的很多与会者对于这个题目都很熟悉。我只是提供一个中国的视角，看中国的经济学家是如何看待这个问题。

　　国际货币体系大家都知道，它应该有两个非常重要的功能，第一个功能就是提供流通，以方便商品和货币的交易。国际货币体系的第二个重要的功能就是要提供调整贸易不平衡的某种机制，这种机制可能是自动的，也可能是非自动的。总而言之，一个国家不可能长期保持经常项目逆差，或者经常项目顺差。凯恩斯曾经说国际收支不平衡的调整是一个非常重要的问题。这个问题如果处理得不好，可能会导致战争，会导致革命。总而言之这是一个非常重要的问题。

　　国际货币体系应该包含三个主要内容：

　　第一，就是要选择一个货币，我们是选择黄金、白银、英镑还是美元作为货币，这是任何一个货币所必须解决的问题，一旦一个储备被选择下来，第一，它必须是一个交易手段，必须是价值和制衡。第一个是成分，以后要选择很多货币之外，他还要解决另外一个问题，是规定汇率还是浮动汇率，还是什么样的汇率制度。第三，要对货币的可兑换性做出安排。这就涉及到资本到底是自由流动还是不自由流动，还的自由流动。总而言之，任何一个国际货币体系都要包含这三个成分，以便能够提供流动性、解决不平衡的职能。

　　我们回顾一下，先简单看一看布雷顿森林体系，在这里面有两个具体的规定，重要的是美元和黄金固定的兑换比例，一盎司黄金等于35美元，你只要给我35美元，我就给你一盎司黄金。其他货币是盯住美元，而不是盯住黄金。这有一个非常重要的特点，美元成了等同于黄金的货币，这里面必然要产生一系列的问题。大家都知道所谓的难题，这里强调一下，一旦我们不是用贵金属本身作为一个货币单位，而是承认有一种法币，通过这种法币和贵金属相联系，让这个法币能够充当国际组织的货币。只要我们有这样的安排，他能有一定的限制。美国担保35美元换一盎司黄金。他到底能不能保证坚持35美元换一盎司黄金。这一点就是信任问题。布雷顿森林体系之所以崩溃，就是到了1971年前后，外国人持有的美元资产达到了500亿，因为美元是国际的流通手段，是储备货币。所以美元必须要流到非美国人的手里，他们要持有。七年之前外国人持有的是500亿美元，美国的黄金储备是150亿美元，于是发生了矛盾，35美元换一盎司黄金许诺的可行性产生了动摇。我记得当时戴高乐似乎要派军舰去把黄金从美国换回来，还要求美国做出书面保证。外国由于非居民手中所持有的美元资产对于美元和黄金的比例达到比较高的程度，于是人们对于美元本位产生了动摇。布雷顿森林体系就崩溃。

　　现在后布雷顿森林体系是三个特征：第一，双本位，现在美元和黄金没有关系了，你抛出了，你没有选择。第二，汇率自由浮动。第三，资本自由流动。各国情况略有不同，但是我刚才说的这三点是后布雷顿森林体系的重要内容。后布雷顿森林体系运行情况到底怎么样。首先我们要看流动性的提供。它的最大特点是流动性的提供在81年以前，主要是通过美国的资本项目逆差。美国输出资本在其他国家进行长期投资，这样给其他国家提供流动性。在81年以后美国保持了持续的经常项目逆差。在81年以后，流动性怎么提供呢？是靠美国的经常项目逆差提供的。流动性提供出现了这样一个特征。经常项目的调整情况如何呢？经常项目不平衡的调整并不像人们原来所预期的那样，那么顺利、那么平稳。在一定情况下，一个国家出现了货币危机，经常项目逆差，怎么纠正呢？他不是通过一种比较平稳的调整来实现的。而是通过货币危机的形式来调整。这样对经济的冲击是非常大的。另一方面，有些国家长期有经常项目顺差，也没有用什么机制就强迫这个国家去改变这种经常项目的顺差。换句话说，后布雷顿森林体系在解决经常项目在调整方面不是特别成功。

　　如果说在前二十年，一直到90年代还可以勉强维持的话，现在我们看到了由于经常项目不平衡没有得到及时的平稳的调整，我们不平衡的情况现在越来越严重。这是1981年以后，美国开始保持经常项目逆差的示意图。从这个图上大家可以看到，在80年代以前，美国的经常项目大致是平衡的。但是以后美国的经常项目逆差是不断的积累。现在美国的境外债是3.5万亿美元以上。后布雷顿森林体系存在一些什么问题呢？第一个主要的问题就是，在后布雷顿森林体系下，美元成了唯一的储备货币。美元这样一种地位就使美国具有了无限进口、无限积累债务的能力。法国著名经济学家，夹克霍夫，他是60年代一个法国著名学家，他讲了一个裁缝的故事。顾客把钱给裁缝，裁缝把钱又借给顾客，裁缝不断的做衣服，顾客付给他的钱不断的通过裁缝自己的手流回到顾客手里，他在不断的积累债权。而顾客不断的积累债务。后布雷顿森林体系下存在的收支不平衡问题，是由很多原因造成的，为什么有这么多大的国际收支不平衡，为什么在这么长时间内都没有办法得到解决？其中有一个制度原因，后布雷顿森林会议体系这样一种制度的安排使得经常项目不平衡的持续存在和发展成为了可能。这样的制度使这样的现象得以可能。还有一种是我刚才已经提到的，汇率的调整在很大程度上是失效的。在布雷顿森林体系崩溃之后，新体系的设计者预期通过汇率的自由的浮动会形成一种非常强的机制使得贸易逆差国要想尽办法赶紧纠正贸易逆差，而贸易顺差国也会相应的采取措施纠正他的贸易顺差。但是这样一种预想并没有得到很好的实现。事实是，由于资本的自由流动，比如美国有经常项目逆差，但是由于资本的自由流动，由于外国投资者希望持有美元资产。因为美元资产对于外国投资者有吸引力，所以资本自动的流入了。资本的流入在很大程度上抵销了由于美国贸易逆差所造成的美元应该贬值的压力。所以他就不贬值。最近由于美国国债的地位，美元不断没有贬值，而且是升值。在后布雷顿森林体系下，汇率调整的机制在很大程度上是失效的。

　　但是国际收支不平衡是不可持续的。这样一种不平衡迟早要得到纠正，但是纠正的方式，如果不能够平稳的、比较迅速的纠正，那就可能会采取十分惨烈的方式，如果继续拖延，不会是今年，不会是明年。若干年之后如果情况还没有根本的变化，大家抛售美元的情况就是难以避免的。从目前情况来讲，国际收支不平衡暂时并不在我们亿事日程最高端。现在欧洲出现主权债务危机，这个问题稍微讨论得少了一点，但是它并不会离开我们。当前愈演愈烈的，或者我们还看不到好转的希望的所谓的公共债务危机，它发生在美国、日本、欧洲国家。他将会，如果不能纠正，对于这种问题不能及时得以纠正，当时全球公共债务危机有可能演变成一场严重的金融危机。

　　大家看看发达国家的财政状况普遍都是不太好的，日本债务占GDP已经超过200%，美国现在已经接近了100%。罗伯夫最近有一篇著名的文章，他说90%的债务和GDP的比是一个门槛，一旦超过这个门槛，就可能发生债务危机了。它超过这种可能以后就会产生非常大的影响。这个图反映的是美国债务和GDP的比，和美国利息率 支出对政府收入的比。这个情况在急剧恶化。

　　在这种情况下我们就要问一个问题，这为美国财政赤字买单？美国人自己吗？希望如此，或许不一定如此。德国，德国现在需要面对欧元区内部的问题，德国经常项目顺差可能要用来弥补欧元区其他国家的经常项目的逆差。日本 现在也面临着非常严重的危机。剩下就是中国，也可能还有石油输出国组织，中国的贸易顺差正在减少，是否有朝一日人们购买美国国库券的时候，要求的风险会大幅度增加，人们购买美国国债风险大幅度上升之后，美国又如何来处理这个问题呢？当然最理想的选择就是美国恢复过去技术创新、技术能力。既能够刺激需求，又能够保证供给。还有几种可能性：一种可能性是美国违约，美国的两房，尽管现在美国政府还在为他们担保，这两房的债券并没有出现违约。但是我们对它的前途有担心。美国曾经在历史上有过违约，虽然不多，有过一两次。另外一种可能性是美元大幅度贬值，这是并不是马上看得到的前景。从逻辑上来讲，如果美国的外债太多，美元贬值是解决美国债务很重要的一个方法，美元贬值的解决会自动的使美国净债务减少。我们从统计上可以看到，在最近几年虽然美国继续不断的增加经常项目逆差。第三，通货膨胀，罗布斯有一个精辟的理论，如果债务负担太重，用通货膨胀的方法把债务胀没了，这样的可能性是很大的。这个我们也不得不考虑。另外，美国还有很多经营方面的技巧，都可以用来减低他的债务负担。美国这些可能的行动对于中国来讲，你所持有的大量美元资产可能会遭受损失。对于这一点，中国不得不表示担心。

　　那么中国怎么办？我认为首先还是我们从十一五规划以来就一直提倡的，要解决改变发展方式的问题。在对外经济关系方面要减少双顺差，根据我们十一五规划的规定，在2010年结束的时候，中国应该基本实现经常项目的平衡。当然，我们现在离这个目标不但没有近一些，反倒可能更远一些了。这是我们的政治意图，就是要减少双顺差，就是刺激内需和其他一些方法。通过改变投资和储蓄之间的缺口，同时还有一些其他手段。同时，对于资本流动方面，一方面我们要给予必要的自由化。另一方面，我们要坚持必要的管理。第二个重要的方面，如果我们现在在短期内还不能减少双顺差的问题，现在经常资本项目顺差，我们第二个要考虑的问题是，在存在双顺差的情况下，要减少外汇储备的增加，就是要减少中央银行对外汇市场的干预。其结果就是人民币升值。这个时候要搞好平衡，一方面对于中国的出口部门的利益应该给予考虑。要尽可能的使得外部冲击能够比较小。但是另一方面，我们要考虑到中国全国的整体长期的利益。我人民币不升值，你的出口竞争力没有受到损害，你的出口增长速度很高。另一方面我又不得不增加外汇储备，在以后可能会造成损失。所以你必须要找到一个比较好的平衡。

　　最后，在仍有经常项目顺差的情况下，我们要想办法如何把经常项目顺差变成资本项目逆差。我们可以适度的增加对外的投资，增加国际战略储备，鼓励中国的企业对海外进行并购。同时，我们也应该在国际组织中发挥作用。比如说前一段中国对世界银行、对于亚洲的金融合作，我们都做出了比较大的贡献。我觉得这些做法不仅是合乎中国利益的，而且是有利于整个世界经济、地区经济的发展的。当然，外汇储备的分散化也是我们要做的事情。

　　最后还有一个比较中长期的解决办法，就是推动国际货币体系的改革。周小川行长在去年提出了国际货币体系改革的问题。提出了发挥SDR的作用等等，我觉得他的建议是非常好的。非常遗憾的是我们没有更多的后续的讨论。除了进一步的继续推动国际货币体系改革之外，人民币的国际化也是应该值得推动的事情。但是我们也应该看到任何一件事情都有好坏两个方面，人民币国际化的过程也必然是充满了问题和困难的过程。对于人民币国际化的政策，一方面要坚持，另一方面要采取谨慎的态度。最后，加强区域货币合作，这也是有助于减少国际收支不平衡，使中国能够对于区域和世界经济的稳定、发展做出重要贡献的领域。

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