“农行破发” 原因有那么复杂吗？

　　⊙田 立

　　尽管最近这一两年来新股破发已不再是新鲜事，但当农业银行破发后，还是引来很多市场人士的热议。这其中有些是分析破发原因的，但也有些是借着分析原因之际发泄怨气的。

　　破发只是个普通的市场现象而已，没什么大惊小怪的。破发无外乎说明发行价相对于现价 高了（或者也可以反过来说），但既不能说明发行价不合理，也不能说明现价不合理，因为这些价格最终都要得到市场的认可才能成立。但有人不这样想，他们认为当初定价那么高还有人“追”是被有些人忽悠了，比如某些国有机构“大肆拉高”股价来吸引更多的普通投资者，而当价格开始下滑时又是这些机构“全力护盘”，所以才造成市场认可高发行价的“假象”。

　　其实，所谓“拉高”，唯一看上去很像证据的东西是这些国有机构的大量持股，但这也可以解释为国家对国有商行的控制决心，而“护盘”呢，试想谁愿意看到所持股票缩水呢，如果真有护盘行为那也不过是某些个体的市场行为而已，谁又能说国有机构之外的机构（甚至个人）没这么干过，只要这种行为没有影响股票的长期走势。因而，从价值投资的角度看，我是不提倡投资者关注这些细节的。

　　当然，批评家们也有他们的逻辑，农行上市前很多人都在谈银行资本充足率的问题，认为农行上市有募集资金补充资本金之嫌，拉高发行价的说法恰于此逻辑相吻合。至于发行之后的股价，那与发行人又有何干？这听上去也很合逻辑，尤其是在缺少恶意收购制度的A股市场上，这样的想象逻辑就越发像实际逻辑了。不错，在一个没有恶意收购制度的市场上，企业的市值是不会影响企业本身的。但即便如此，发行人或者监管机构对股价波动会全然无动于衷么？更何况，资本充足率是一个动态指标，谁能设想发行人为了一时的数据变化而放弃企业长远的形象？

　　更离谱的是，有些人干脆把农行破发事件渲染成所谓的“金融去杠杆化的结果”，这真是危言耸听了。什么叫“杠杆化”？早期的杠杆化专指企业的资产结构，甚至把负债行为界定为杠杆行为。而金融危机后的杠杆化，则特指运用衍生工具或衍生手段“支配”巨额资金的行为。顾名思义，所谓去杠杆化也是金融危机后的产物，特指限制那些能“撬动”巨额资金的衍生工具和手段的措施。在沪深市场，我们连衍生工具及衍生手段市场都不健全，何来“去杠杆化”？尤其是把农行破发和去杠杆化这两件事联系在一起，就更令人费解了。

　　有人说，农行破发是《巴塞尔协议III》的必然结果，因为根据这个新协议的规定，包括农行在内的很多国内商业银行都没达标，市场迟早要把这个结果反映在股价中。对此我同样不能接受。此前我曾多次介绍过米勒教授的研究成果，在此不妨再啰嗦一次。米勒的研究早就发现，银行的市值与银行是用别人的钱（负债）来经营还是用自己的钱（资本金）来经营没有关系，即便把银行的特殊性质考虑其中也是如此。事实是最有说服力的。就拿农行股价来说，农行在A股市场的股价是破发了，但H股依然坚挺，尽管两个市场由于估值体系不同，不可以直接比较，但有一点是不受估值体系影响的，那就是来自发行主体的信息对股价走势的影响。如果农行资本金的充足程度的确影响了其价值的话，那么这个结果也应该反映在H股价格中才对，因何“东边日出西边雨”？对于这种奇怪现象，尽管我暂时找不到合理的解释，但我知道，像这样完全可以影响发行人在任何一个市场股价走势的信息不可能只在某一个市场产生作用，更不可能偏偏选择了恰是某些批评家们一再指责非理性的A股市场做试点，这同样不合逻辑。

　　一只股票的价格究竟该沿着什么轨迹运行，从来就没有过定论，也不可能有定论。只要我们相信未来是不确定的，那么任何当前的价格都只能反映投资者对当前可获得信息的一种预判，而非结果。同样地，任何一只股票是否破发也不是事前就可以断定的，最多只能是预判，而结果是市场的最终选择，这也正是笔者我始终倡导的“把破发看成是一个市场现象”的原因。在弄不清市场结果的原因时，就要学会去接受它，而不是牵强附会地乱生联想。那对我们评判市场有害而无益。

　　（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）