应以财政发债替代央行回收流动性

　　最近，马来西亚央行购入人民币债券作为外汇储备的消息，既说明了马来西亚央行的战略眼光，也说明了人民币的国际化已经开始了一个新的阶段。当然，人民币国际化的根本，离不开兑换自由化和汇率市场化，并且这两个过程不可能分开，对彼此的牵制决定了他们只能同时进行。同时，只有放松汇率干预，兑换自由化的彻底改革也才能开始，人民币国际化的加速进程才有机会启动。但汇率和兑换改革作为中国政府面临的基础性任务，不仅推进人民币国际化，它对国内宏观经济调控和维护稳定增长也意义重大。

　　由于持续由央行出手，通过发行人民币（包括央票）来对冲买入美元、执行对汇价的控制目标，货币超发和流动性过剩问题已经持续良久，中国央行也没有独立的货币政策可言。从宏观政策目标看，人民币要实现有控制的逐步兑换和汇率自由化，同时要尽可能减少外汇占款被动发钞，回收过剩流动性，那么在彻底放松干预和管制的过渡阶段，央行应该退出干预过程，改由财政部向金融机构和民间发债融资、投资汇市进行干预。这样，可以回收闲置投资资金和过剩流动性，并且适度干预汇率、分步走向市场化，同时防止央行干预带来的货币持续超发。

　　改由财政部发债后替代央行控制汇市，财政部还要考虑到支付人民币国债债息的汇市收益。那么，在对美元的投资上，财政部就需要考虑外汇市场供需的影响，不能没有约束地给予美元过高价格，它要在目标汇价范围内和投资收益（债券偿付能力）之间，做出适当平衡，而不是像央行这一货币发行单位，在几乎没有任何市场约束情况下，持续以增发人民币（包括央票）的方式，来获得任意要求的汇价。

　　此外，通过紧缩货币和加息来应对国内通胀问题，从理论上讲已有充分合理性，但政府忧虑这会威胁经济增长。虽然相对于经济增长率而言，3%-4%的通胀率，似乎不应该是问题，和西方国家的增长率和通胀率之间的微小距离相比，中国的通胀承受力低，只能说明增长利益的分配存在严重缺陷和结构性偏差。 分配的结构性改革毫无疑问不可拖延， 而超发的货币带来的投资泡沫会继续加剧分配矛盾，货币收缩也不可回避。若考虑到对经济增长的担心，那么在现选择轻度加息的基础上，以大规模发行国债来收回资金，并以国债代替央行进入银行间汇市，将能在服务于有控制的汇率市场化目标同时，防止通胀和投资泡沫，并且不伤害经济增长。

　　财政部发债购买美元、对冲外汇，其实是一个变向的藏汇于民的手段。它可以防止流动性过度扩张，但整体上仍是短期政策。因为汇率自由化和兑换自由化，才是长期政策目标。 财政部发债来干预汇市，是为了让这个过程不要在短期内太剧烈。这样，在稳定国内人民币购买力、防止通胀同时，也能对人民币投资于美元储备的利益和损失，得出真实的、有价值的计算结果。比如财政部发债后，投资国内汇市、收购进入中国的美元，到本息兑付时，财政部投资的损失或者盈利都有可能。

　　越是过度长久压抑的市场需求，一旦放松，便会剧烈反弹。日本的日元汇率和兑换自由化改革，如果不是迟到了10年之久，也不会有随后的短期剧烈升值。但是这一事件和之后的日本陷入泡沫经济并没有因果逻辑关系，只有时间先后关系。日元自由化并升值后，日本政府处于对经济的过度担心，以过于宽松的货币政策和过低的利率来干预经济，但当经济已明显回暖后，过度宽松的货币政策还是持续了太久，才导致了巨大的商业地产投资泡沫。而央行换届后的政策收缩，又由于对严重泡沫的担心，短时间内过于严厉，才有了后面的泡沫破裂并衰退。

　　从国际环境看，近5年内甚至近3年内，为人民币汇率和兑换自由化提供了时机。因为主要发达国家的经济前景仍然不稳定，在人民币自由化改革后，可以防止资金短时间内大规模流出流进。以中国经济在全球的增长水平，人民币自由化后，投资类资本的大规模流出和外逃，在国际经济不景气时将会是有限并且可控的。 另外，对于那些处于“洗白”目的资本出逃，现在中国可以说和1990年代完全不同。因为当时的民间资本积累，和大量的国有资产与国有企业私有化过程中存在的黑金很有关系，所以流出量和需求巨大。目前，中国资本存量主要是私人资本，而余下的有限的国有资本与垄断产业部分，已不可能再进行暗箱私有化，不存在资本出逃的洗钱要求。资本要投资盈利，最终仍然要回到有可靠经济增长的地方，那么，即便压抑的流动需求得到短期释放，导致资本流动放大，但这仍然可以预期、可以控制，而且流出之后，也会回流。