沈明高：谁主导人民币升值？

　　人民币升值从主导开始，最终却被主导，这一悖论不应继续

　　这个问题的答案似乎很简单，当然由中国主导。

　　由中国主导有几种可能，升值、维持币值不变（如钉住美元）或贬值，当然也包括升值或贬值的幅度，或者时贬时升，即所谓双向波动。然而，今年9月人民币升值提速表明，人民币币值重估可以由我们自己主导，但其实选项并不多。

　　人民币不升值是最基本的一个选项。今年6月19日开始的跟美元再脱钩显示，中国政府已经放弃了这一政策。理由也很简单，那就是要增加人民币汇率弹性。汇率需要弹性，就像菜价需要弹性一样。歉收时价格高，丰收时价格低，可以调节供求。尽管菜价高的时候很多人会抱怨，但没有人呼吁回到由国家制定菜价的时代，说明有弹性比没有弹性好。

　　有一种理由认为人民币不需要升值，因为中国的贸易顺差主要来自加工贸易，升值无助于降低顺差。加工贸易企业两头在外，进出口均以美元等主要货币计价，中国企业只赚取加工收入，只要该收入为正，汇率变化似乎无关顺差。然而，中国加工贸易的优势主要在于廉价劳动力，且劳动力成本也以美元计价，如果人民币升值，就意味着美元计价的人工成本上升、竞争力下降，中国加工贸易的规模和顺差都将缩小。

　　有人列举国内房价高，人民币购买力下降，据此认为人民币应该贬值。在目前条件下，让人民币贬值等同于呼吁马上实现人民币自由可兑换，因为如果市场认同人民币高估，在外需疲软的情况下贬值更有利增加出口，且以市场为基础的贬值可以免于操纵汇率的指责。反过来，对汇率干预即承认人民币币值很可能仍然是低估的。事实上，房地产为非贸易品，不直接决定汇率；而如果房价上涨过快，导致投机性资金涌入，可能增加人民币升值的压力，这也是为什么美国房价下跌，但美元汇率并没有因此而走强。

　　汇率双向波动被认为是中国主导人民币升值的一种主要模式，既增加了弹性，又可以打击投机资金进入中国。汇率双向波动是弹性增加的表现并没有错，关键在于围绕一个什么样的汇率水平波动。除了少数极端短炒的资金，更多投资者在意的不是几天或一个月之内的波动，而是半年或一年之后人民币汇率将处于什么水平，因此在非均衡水平上的双向波动对阻止资本流入几乎是徒劳的。事实证明，这样的升值模式同样也无助于化解国际政治压力。结果是，经过一段时间原地双向波动之后，国际政治压力骤然上升。人民币升值从主导开始，最终却被主导。

　　如果既不能顶住压力不升值，贬值的可能性几乎没有，双向波动又过于早熟，剩下的惟一选项就是升值，在升多、升少，以及什么时间点升多、什么时间点升少之间争取主导权。

　　真正的主导权体现在外部压力小的时候较快升值，外部压力大的时候较少升值甚至不升值，而相反就是被主导。

　　难点在于没有压力的时候人民币究竟应该升值多少。首要问题是，中国的企业到底能够承受多少的升值压力。有人认为，人民币相对于美元升值3%就会有企业破产。需要进一步追问的是，竞争力如此脆弱、利润空间如此狭窄的企业是应该保护，还是应该放弃保护，并转而考虑如何善后。一个国家的实体经济能够承受的升值幅度如此之小，反映了这个经济缺乏弹性，蕴藏着巨大的系统性风险。

　　人民币升值不是权宜之计，而是在对未来全球经济和主要货币币值走向有一个明确判断的基础上作出的一个战略性调整。全球经济复苏乏力，发达国家竞相采取新一轮宽松的货币政策，继日本重回零利率时代之后，美国很可能启动第二轮数量宽松的政策，英国很可能步其后尘，全球流动性泛滥将持续较长的时间。

　　三大因素或将左右人民币走向。第一，美元贬值。到目前为止，人民币升值依然与美元币值高度相关，美元弱、人民币升值较快，反之亦然。第二，全球富裕资金将寻找投资机会，新兴市场很可能是主要目的地。第三，发达国家经济虽不至于陷于二次衰退，但进入数年低增长的可能性很大，这意味着未来人民币升值的政治压力将持续高企。

　　更为重要的是，一个较有弹性的汇率或有利于稳定国内的金融和资产市场。印度的经验表明，汇率的浮动缓和了其证券市场的波动，当股价上升时，资金流入，印度卢比升值，从而降低了印度国内市场的吸引力，放缓资金流入的速度。同样的道理，如果人民币币值低估，中国的资产市场对外部资金有较大的吸引力，刚性币值将导致国内资产价格泡沫。这里需要区分人民币升值与升值预期，升值本身是资金流入的结果而不是原因，只有当升值导致升值预期上升时，资金才会随着升值而加速流入。

　　未来人民币升值的一个较优策略是，钉住或参照一篮子新兴市场货币。剔除篮子中发达国家的货币，是因为未来几年这些货币很可能会相对于新兴市场货币贬值，人民币随新兴市场货币一起升值不会影响中国在出口市场的竞争力，却可以化解与发达国家爆发货币战争或贸易战的风险。

　　作者为花旗集团大中华区首席经济学家