来源：搜狐财经
作者：瑞银汪涛
“覆巢之下，焉有完卵？ ”
——古谚
境外资本正重新流入中国，这在9月份外储的大幅增加六有所反映。在全球量化宽松的大环境中，预计未来还会有更多的资本流入中国。中国应该担心外汇流入吗
瑞银认为，在量化宽松的背景下，由于中国更高的投资回报率和人民币升值预期，我们预计流入中国的境外资本将大规模增加。并且，市场认为中国进一步收紧资本管制的风险较小。这毫无疑问会给人民币汇率带来更大的压力，并大大增加控制升值步伐的难度。政府可能会继续实施目前的渐进式升值，但央行将在对冲操作和流动性管理方面面临越发严峻的挑战。如果流动性持续宽松且利率维持在低位，更严格的信贷控制将是保证贷款和通胀不至于失控的关键措施，但即便如此可能也不足以遏制资产泡沫。
资本流入：目前为止情况还不坏
2010年第三季度中国的外汇储备增加了1940亿美元，其中9月份单月就增加了1010亿美元。在重重就此推断外资流入规模之前，我们必须注意到在这些以美元计的惊人数字背后，欧元及其他货币兑美元急剧升值所带来的重要影响（见图1）。 当然，其他资本流动的大幅逆转也是外汇储备猛增的重要因素。9月份其他资本净流入了约200亿美元，扭转了今年5月到8月期间净流出的态势。
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眼下资金流入量不小，但未来的规模只会更大。展望未来，我们预计量化宽松政策的后果之一便是更多的资金流入到新兴市场，而中国似乎也理所当然，原因包括其更高的投资回报率以及人民币升值预期。此外，中国股市的表现至今落后于其他大多数新兴市场，而且市场普遍认为由于中国已经对资本项目实行了全套的管制，进一步收紧管制的风险相对较小。此外，国内的银行和公司在过去通常都能找到漏洞来实现大规模的跨境资金流动。
人民币升值的压力和预期将进一步升温
中国的汇率政策已经并且还将日益受到来自政治和投机两方面的攻击（见图 2 ）。中国不愿加快人民币升值速度的做法已在国际上招致批评之声，而且还面临着来自美国方面的贸易保护措施的切实威胁。最近，预期中的美国量化宽松和美元的急速贬值更使人民币汇率置身于“货币战争”的中心。不过在当前的环境下，撇开人民币汇率低估的问题不谈，境外资本流入和升值预期本身就会是一个自我实现的过程。目前，人民币加快升值步伐很可能刺激更多资金流入中国、从而进一步加大人民币的升值压力。
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替代目前渐进式升值的一个可选措施是：允许人民币以超出预期的幅度快速升值、再扩大升值后新的汇率水平上人民币兑一篮子货币的交易区间，并辅以对资本流入更为严格的管制措施。
不过，中国政府依旧担心本币升值对出口和经济增长带来的冲击，而且在汇率政策方面不愿意做出冒险的决定——上述的替代方案也无法保证能成功阻击投机资金的流入。 因此我们预计当前人民币兑美元的渐进式升值将持续下去，尽管步伐会时快时慢。
对冲操作和流动性控制的力度需要加大
无论人民币是否加快升值步伐，人民银行都必须加大对冲操作力度、收紧流动性管理。在本轮全球金融危机爆发后，央行对冲的力度大为减小（见图3）。几天前央行临时上调部分银行的准备金率主要是为了用来替换即将到期的定向央票。当然这一举措也可以视为央行对目前流动性管理的些许担忧。 我们认为央行将不得不增加央票的净发行量，并进一步上调法定存款准备金率以防流动性进一步冲击整个经济体系。
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信贷控制、通胀和资产泡沫
在一个高增长、汇率密切管理和外汇储备快速积累的环境中，控制信贷增速至关重要。过去中国一直十分依赖于对冲操作和信贷投放额度，但这两种方法都很容易放松。今年以来，信贷投放基本上被控制在月度和季度额度内，但充裕的流动性和低利率使得表外信贷类产品快速增长。9月份，甚至连新增贷款净额也超出了预期（见图 4 ），反映出流动性的确很充沛，并且更重要的是，政府在控制信贷规模方面面临着困难、而且并未尽其所能。
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2011年，我们认为政府应当而且也将会继续依靠信贷额度来防止银行贷款增长失控。我们预计全年贷款将增长7~7.5万亿人民币。但我们认为给外汇贷款设定额度、严格控制其他信贷类产品也同样十分必要。这将有助于管理2011年的经济增长和通胀。我们预计2011年经济增长将达到8.5~9%，通胀将为3.5%。
所以即使在一个外汇流入增加的环境中，我们认为如果政府选择严格控制信贷投放速度的话，它仍有可能将通胀控制在合理的水平上。但是通胀仍然面临着上行风险——市场上出现了调高未来几年通胀目标的呼声。如果提高对通胀的容忍度是为资源和农产品的相对价格调整提供空间，那是合理的。但风险在于，政府可能利用这一更高的通胀目标来作为实行宽松货币政策和维持低利率的借口，以应对外汇大量流入，但与此同时进一步推迟必要的相对价格改革。
由于实际利率（存款利率）正随着通胀预期的升高而在负区间内越陷越深，信贷控制并不足以控制资产价格通胀。目前，一年期存款利率为2.25%，而人们的通胀预期则高于官方公布的3.5%的CPI通胀率，并且可能会随着量化宽松的到来、流动性的涌入而进一步升高。因此最近人民银行城镇储户调查中发现人们投资金融资产的意愿提高也就不足为奇了。
如果中国仍使用目前的政策组合来应对全球量化宽松的大环境，和越来越多的资本流入，那么最大的风险可能并不是制造业部门相对美国或其他亚洲经济体失去竞争力（这些亚洲经济体也面临着同样的问题），而是过度投资（造成未来产能过剩）和资产泡沫。
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