　　中国科学院上海药物研究所一位副研究员向记者介绍肝素粗品与原料药的区别在于：肝素粗品是简单分离得到的以肝素为主要成分的产品，纯度不高，不能直接作为药物原料；肝素原料药是指将肝素进行进一步分离纯化、消除热源、病毒和细菌、控制分子量及活性的符合药典规范的、能直接作为药物原料的产品。后者要求一定的技术含量，并需要得到出口国的审批证件(如FDA批准号)。

　　海普瑞上市时最大卖点是宣称拥有核心技术及技术优势——生产肝素钠精品，也就是肝素粗品经酶解、灭菌、分离、冻干、粉碎、装袋入库等程序后生产出来的产品，现在海普瑞这样的产品就是通过FDA认证的产品。

　　具体来看，肝素粗品是该产业价值链的低端产品，肝素原料药是该产业价值链的中间产品，标准肝素制剂和低分子肝素原料药是高端产品，低分子肝素制剂是该产业价值链的最高端产品。

　　公开资料显示，海普瑞现有冻干能力不足，FDA级产品产能达不到5万亿单位，海普瑞之所以2009年实现6.41万亿单位的产能，是因为2008年“百特事件”后，美国部分药企新增的需求量，公司超额生产的结果。

　　据悉，海普瑞目前只有两台冻干机（规格24 m2），其中一台还没有经过验证，两台冻干机全部用于肝素钠产品的生产。王勇认为，既然两台冻干机可以生产出6.41万亿单位的产品，一台也能达到4.79万亿单位(2006年的产量)，为何新增5万亿需要购置9+4+4(9台规格为30m2的冻干机、4台组合冷库以及4套烘干系统)设备组合？

　　如果5万亿单位，确实需要购置9+4+4设备组合，那么两台冻干机怎么可能生产出6.41万亿单位的产品？海普瑞并没有明示。

　　《投资者报》记者调查显示，在海普瑞年产6.41万亿单位产品前提下，海普瑞需要每天冻干200亿单位（10~20桶）的肝素钠产品，两台规格24 m2冻干机根本不可能完成。因为即使是一台规格为30m2冻干机每天也只能冻干15.22亿单位的肝素钠产品，理由是9台30m2冻干机年产能为5万亿单位。

　　王勇表示，质疑海普瑞产量上升的原因是，因为海普瑞是加工制造类企业不是贸易型企业，常理下，产量要受产能限制，在短期内这不是说增加就能增加的，不过如果只是出口粗品，则不会受产能限制。

　　此外，制造费用与总产能不配比。2008年总产能比2007年减少1.86万亿单位，但燃料动力、辅助材料基本没有变化，而2009年上、下半年的总产能分别比2008年增加了0.98万亿单位和1.41万亿单位，燃料动力、辅助材料却双双大幅度下降。

　　如果按照单位燃料动力、辅助材料对比，2009年上半年单位燃料动力和辅助材料还不到2008年的一半；下半年也仅为2008年的三分之一左右。如果只按FDA和CEP等级产品的产能与单位燃料动力、辅助材料来对比，海普瑞2009年下半年单位燃料动力和辅助材料与2008年基本持平，上半年较为合理。

　　根据海普瑞公开资料显示，肝素粗品占生产成本的比重逐年下降。报告期总产能不管增加还是减少，制造费用却基本保持不变或小幅增长，但增长幅度与FDA等级产能的增长幅度相比存在一定的合理性，与总产能相比却不合理。

　　其中，2007年制造费用占生产成本的比例是13.56%，2008年为14.27%，但2009年只有2.81%（考虑原料价格上涨，按2008年价格计算约占6%），下降了约60%，如果按照这样的趋势2010年可能只有1%~2%。标准越来越高、生产流程越来越长、工艺越来越复杂，但单位制造成本却越来越少。

　　因此，王勇认为，海普瑞2008年存在隐瞒产能留在2009年释放的嫌疑。

　　虚增利润之嫌

　　尽管海普瑞上市时自称有着核心技术及技术优势，但公司的主要利润却来源于粗品交易和原料上涨的空间。海普瑞2010年半年报显示，FDA级产品（即精品）营收为2.5亿元，同比下降33.53%，占主营收入13.81%；普通等级肝素钠原料药营收为15.59亿元，占主营收入86.18%。

　　显然核心技术及技术优势并没有给企业带来更多经济效益。根据2010年中报披露，FDA 等级产品的销售毛利润率为44.76%；普通等级产品的销售毛利润率为44.34%。

　　理论上说，FDA 等级产品的生产成本应该明显大于普通等级产品。根据公司披露的销售单价和毛利率可以计算出，两种等级产品的生产成本基本相等，之前年度FDA等级略高于普通级2%左右。

　　海普瑞招股书和2010年半年报显示，由于2010年上半年FDA 等级产品销售量较小，而2009年期末FDA 等级产品存量至少在0.5037万亿单位以上，普通级为0.1072万亿单位，因此，2010年上半年FDA 等级产品的销售单价依然小于普通级（粗品）。

　　2010年上半年销售价量齐升，按2009年下半年普通级产品的平均销售单价4.86万元/亿单位计算，2010年上半年FDA 等级产品销售量不超过0.5136万亿，也就是说公司2010年上半年可以不用生产，2009年期末的存量已经够上半年销售。

　　可是海普瑞却又在2010年半年报中给出说明：“在公司募集资金投资扩产项目建成达产前，由于受到产能的约束，公司无法满足客户对公司产品的全部需求”。显然，与实际情况不符。

　　根据资料显示，目前公司的设计产能为5万亿单位，2009年实际生产6.41万亿单位，产能利用率已达到极限，但今年上半年在替换公用设备已经暂停生产一个月的情况下，产量却还在增加。

　　收率超100%

　　中央财经大学中国企业研究中心专家认为，目前工艺水平基本能达到收率90%以上（95%是极限）。实际生产中在90%左右，也就是说100单位的粗品可制得90单位的成品。

　　据媒体报道，如果按照90%的收率来计算，则成品(肝素钠原料药)应为：6.41万亿单位×0.9=5.769万亿单位。按加权平均销售价3.54元/亿单位计算，海普瑞对应销售额只有20亿元，比公布的22.24亿元低2亿多元。即这部分的销售没有对应的成品，有可能是虚增。

　　海普瑞5月25日公告对此的解释是，公司一直以来都是采用加权平均法进行存货发出的核算，这符合企业会计准则的要求。公司不存在虚增收入，并且不存在夸大利润的情况。

　　尽管公司否认数据作假，但对于诸多投资者“加权平均法”具体计算方式的相关疑问，海普瑞对《投资者报》回应称，因为面临三季报发布且涉及公司核心机密，不便接受采访。

　　不过，记者采访的诸多财务专家认为，加权平均的成本计算法可以在原材料价格上涨期间起到高估企业当期利润和库存存货价值的作用。

　　海普瑞的原材料价格恰好在最近几年处于暴涨的阶段，肝素粗品价格近三年来持续快速上涨，2009年较2007年上涨302.43%。

　　“因为2009年采用了上一年低价的肝素粗品，这会对当年的毛利产生一定影响。”王勇认为。在肝素粗品和肝素钠原料药价格翻倍增长的情况下，低价库存原材料对海普瑞2009年净利润将产生多大影响呢？

　　据了解，2009年，公司公布的粗品采购均价为23168元/亿单位，报表计算的粗品平均成本价为：113534/6.31=17994元/亿单位，两者相差5174元。影响当期成本为32647万元。这个差异是由于公司2008年的存货囤积25081万元，而其均价却仅为10082元/亿单位的粗品造成的。

　　王勇根据(收率=成品产出量/粗品投入量)计算公式得出，海普瑞招股书中有投入产出比（收率）超过100%，虚增期末存货的嫌疑。

　　此外，由于海普瑞粗品是从子公司多普生购买的，存在时间差问题，多普生期末1.3亿单位的存货成本应该更低。因此，期末存货成本比年末平均成本下降10%是正常的（31500元/亿单位），更接近于下半年平均采购价格（28,343.55元/亿单位）。则：收率＞104.67%。

　　高成长迷局

　　此前，海普瑞一直强调自己是全球最大FDA级原料提供商，主要出口方是美国。但据统计，2010年上半年中国肝素纳最大出口国是法国，共有35家企业出口肝素。其中，海普瑞、南京健友生物化学制药有限公司、常州千红生化制药有限公司和烟台东诚生化有限公司位列肝素出口前四强，占比高达79%，出口集中度很高。

　　海普瑞的招股书显示，由于肝素是世界上迄今为止已知的分子结构最复杂的化合物，预计未来50年甚至更长的时间内无法人工化学合成，到2012年，全球肝素类药物市场销售额将达到91.02亿美元，年复合增长率预计为11.03%。

　　由此，海普瑞一度被多家证券分析机构争相推崇，但实际的情况并非如此。上述中国科学院副研究员对《投资者报》表示，即使精品肝素钠的生产过程主要也是提纯，只是一个吸附聚集的过程，并没有太高的技术含量。

　　据媒体报道，2010年上半年我国肝素共出口到43个国家和地区，其中对34个国家和地区的出口为增幅。前五大出口市场为法国、美国、德国、奥地利和意大利，共占中国肝素类出口金额的90%以上。其中，对法国出口量价大幅齐升，拉动中国对法国出口增幅达246%，法国已稳居中国肝素出口第一大国的地位。

　　目前，海普瑞最大客户来自法国赛诺菲-安万特（Sanofi-Aventis），这是全球最大的肝素类产品生产企业，其主要收购海普瑞的肝素钠粗品后再加工。2009年，对赛诺菲的销售占其主营收入的67.68%。

　　伴随单一客户销售占公司主营收入比例逐年攀升的结果是，相关国际制药公司对海普瑞肝素钠产品采购金额随之巨幅波动。

　　2006~2008年公司对赛诺菲的销售量逐年下降，到2008年时销售量仅有0.3498万亿单位（根据公司平均销售额和单价估算），但到2009年销售量又猛增至4.0052万亿单位，是2008年公司全年销售量的11.45倍。

　　此外，根据法国海关统计，2010年前五个月，法国共从13个国家进口肝素及其盐，中国作为其最大的肝素进口国，占其肝素进口总额的40%，其次为美国、瑞典、西班牙、德国、荷兰。美国已经从第一大出口国降到第二，未来需求并不完全确定，海普瑞一直强调其FDA级产品专门出口到美国，不过2010年上半年出口量已经出现明显下滑现象，与上年同期相比下降了逾33%，但这是否影响到公司未来的业绩，还不得而知。

(责任编辑：姜炯)