美元趋势性贬值：全球金融市场走势的关键因素

　　在全球经常账户失衡的再平衡框架下，短期内美国通过国内政策调整来纠正储蓄——投资缺口会带来较大的政治压力，因此美国采取了美元趋势性贬值，这也意味着作为全球最大逆差国的美国要向其他国家转嫁调整压力，要通过汇率的贬值来实现平衡，而中国、日本和德国等最主要的顺差国则承接了汇率压力。

　　2005年1月到2008年7月，美元贬值13％，经常账户逆差得到部分纠正，逆差规模占ＧＤＰ的比重从2005年的－6％下降到2008年的－4．7％；2008年8月到2009年3月，美国金融市场的“避风港效应”扭转了美元的贬值趋势，反而使美元有效汇率升值了15％，并基本达到近年来的最高值。2009年4月到2010年9月，新兴市场经济的触底反弹以及美元“避风港效应”的减弱使美元有效汇率再次走弱，在此期间累计贬值7．5％，并有望使2010年美国的逆差规模调整到－3％左右的水平。

　　美元在升贬之间降低了逆差规模，而未来为了增强美国经常账户的可持续性，美元汇率水平还将经历趋势性贬值。但美元的大幅度贬值和波动将会对全球金融市场产生过度的不稳定和资金的频繁流动，可以预期美元的贬值将会是渐近性的增量调整过程。

　　在此背景下，以中国为代表的新兴市场国家则面临更大的政策调整压力。美国储蓄率不足，不仅财政赤字规模巨大，政府净储蓄率低，而且家庭储蓄率也极少，而同时中国出现储蓄“顺差”，这主要来源于企业盈利和政府收入的增加。考虑到中国汇率政策的“主动性、渐进性、可控性”原则，仅通过人民币汇率的升值不太可能解决贸易失衡问题，关键仍在于国内要素价格的调整。

　　一种常见的看法是人民币只有具备更大幅度的弹性或者大幅度升值才能有效消除经常账户的顺差。但一个基本的事实是：从2005年7月21日人民币汇率开始升值到2008年金融危机全面爆发前这一段时间，人民币兑美元升值超过20％，也正是同一时间，中国对美国的贸易顺差规模大幅增加超过两倍，绝对规模和相对比重都达到峰值，这个事实表明，仅仅靠汇率升值来校正贸易顺差是不太可能的。

　　因此，最有可能出现的情形是，人民币不会出现大幅升值，预期中国现有汇率政策要出现根本性转变的可能性不大，而是继续沿着“主动性、渐进性、可控性”进行调整。

　　一定程度的汇率调整再加上内部的要素价格调整将成为中国纠正贸易失衡的替代性选择，实际中采取的调整措施可能是一种政策的组合，避免汇率的大幅调整对实体经济带来过大冲击。

　　但国内政策也越来越受制于外部环境，美元的走弱加上人民币的升值预期，国际资本的流入将使外汇占款规模被迫增加，加息本身会强化这一过程，从而进一步加大中央银行的冲销压力。同时宏观经济在逐步回落也使得对于利率的运用更为谨慎，往往更多运用信贷窗口指导等数量型调节工具以及发行央行票据和提高准备金率等数量型工具进行冲销。结果就是央行票据的发行规模会逐步增大，且票据期限趋向于长期化，同时法定存款准备金率上升。

　　而且，美元走弱趋势下，美元的大规模发行促使全球流动性异常充裕将成为一种短期内难以避免的现象。从目前的情况看，中国的Ｍ2已经达到68万亿人民币，约和美国的Ｍ2规模大致相当，基础货币的投放也保持了一个较快的速度和较大的规模。但从经济总量上，中国只有美国的1／3。那么在货币化进程逐步接近尾声时，未来几年中国很可能出现的一个重大转变就是从货币化逐步走向资本化。

　　结果是潜在的可交易商品和非贸易商品将吸收部分货币增量。需要关注的两个主要趋势：1．目前一大部分尚未进入市场交易的产品和劳务将逐步变成可交易的商品，特别是与土地、劳动等资源相关的要素将日益加入市场化与商品化的领域，这意味着这部分潜在的商品需要被货币所吸收。这里的一个典型特点是，在这种情况下货币供给量增加可以与低通货膨胀率并存。2．在全球经常账户再平衡的大框架下，中国出口的增速势必会经历一个适当的下降，在这种情况下，可贸易商品向非贸易商品的转化则成为另外一个重要趋势。在这种情况下，国内非可贸易商品将相应吸收越来越多的货币；同时由于人民币升值的部分压力要通过要素价格的提高来实现，因此每一单位可贸易商品对货币的需求也会有所增加，而这也将反应在ＣＰＩ上。

　　此外，潜在的金融资产增量也将吸收部分货币增量。与美国等发达国家的金融资产结构相比，中国Ｍ3、Ｍ4的总量依然有较大的提升空间。因此未来一段时间内，中国资本市场所面临的一个重要机遇就是在货币供应量继续保持平稳或者较低增长速度的情况下，通过金融市场的发展，金融产品的多样化，Ｍ2的增长将被转换成Ｍ3、Ｍ4的增长，金融资产的转换会经历一个较快的过程。对比发达金融市场，未来债券资产、股票和股权、人寿保险和养老基金等金融产品有较大的发展潜力。（巴曙松） (来源：中国经济时报)