量化宽松有多松？

　　量化宽松有多松？

　　美国再度实行量化宽松是确定的，但中国加息及欧元区、英国对量化宽松的争议，可能对其规模带来更多不确定性

　　□ 本刊记者 张环宇 | 文

　　在基准利率几近触底的情况下，日本、美国、英国及欧元区的央行，都打起了货币数量的主意——量化宽松，央行购买中长期国债等金融资产，向市场注入流动性。

　　现在，作为输出流动性最大的“水龙头”，美联储再度量化宽松政策（QE II）已如箭在弦。上月联储的货币政策会议纪要，对失业率未能降低及通胀率居于低点表示担忧，并认为进一步放松政策可能是合适的。

　　但这些增加的货币供应量很大部分并不在本土停留，而是在全球寻找增值机会。发达经济体非常规工具的运用，恰是近一个多月来新兴市场面临资本流入及本币升值压力的源头。巴西等国或被迫采取更严厉的资本管制，或进行外汇市场干预。人民币兑美元汇率也在美国的喧闹声中加快升值。

　　中国央行10月19日晚宣布加息，以及欧元区和英国对量化宽松政策的争论，使其规模存有更多的不确定性。

　　中国加息幅度仅25个基点，但海外市场反应强烈。有分析称，中国加息可能减弱市场对美国量化宽松规模的预期。由于担忧中国政策收紧后给全球经济带来的影响，随后开盘的美国股市三大股指全线下跌，美元指数受此刺激而小幅反弹。当日，美元指数上涨超过1.3％。

　　美联储宽松政策已为市场预期，若英国或欧洲表现出更多放宽货币政策的意愿，则弱势美元很可能掉头向上。

　　欧洲央行行长特里谢10月17日表示，央行执委会多数成员并不赞成德国央行行长韦伯（Axel Weber），有关欧洲央行国债购买计划对金融市场未产生效果、应逐步解除的看法。

　　10月20日公布的英国央行议息会议纪要显示，央行内部在量化宽松问题上分歧严重。多名委员提出，将决策留待11月通胀报告发布后再决定。

　　通缩魅影

　　与欧元区及英国政策前景难测不同，市场关于美联储量化宽松的分歧，主要是联储会做多少。为此，市场热切希望能从美联储官员的讲话中，找到关于量化宽松规模的蛛丝马迹。

　　美联储对低通胀，甚至是通缩的担忧，是市场期待这一政策的重要理由之一。10月15日，美联储主席伯南克表示，今年前八个月以来，核心通胀年化增幅约为1.1％，显著低于美联储两大职责目标中，为支持就业所需的2％的通胀目标。

　　伯南克同时重申了扩大量化宽松规模面临的风险。美联储在此类非传统货币政策工具领域的经验不多，对于确定数量和步伐，以及如何与公众沟通政策目标，这都成为挑战。因此，“美联储在决策是否进一步购买长期债券时，也会采取谨慎态度。”伯南克称。而另一方面的风险在于，进一步扩大美联储资产负债表，将影响公众对于未来美联储能否在恰当时机平缓退出的信心。

　　虽然伯南克并未表示，将在决策声明中明确设定这一目标——即央行将不惜一切手段制造通胀，但部分市场参与者仍将伯南克讲话解读为，美联储对低通胀的担忧，意味着量化宽松规模可能在预测区间的上端。

　　不过，市场参与者之间的分歧仍十分明显。伯南克讲话当天，道琼斯工业平均指数小幅走高，但迅即掉头向下。最终收盘较前一交易日下跌33.23点，报收11062.78点。

　　政策乐观预期者仍坚信，美国疲弱的就业情况和通胀数据，最终会迫使美联储做出积极行动。

　　野村证券美国首席经济学家大卫•瑞斯勒预测，居高不下的失业率所反映的产能过剩，很可能会对工资和价格持续造成下行压力。在此状况下，美国的核心通胀将会继续呈周期性下降之势，2010年四季度可能降至0.7％。“通缩的风险不小，”瑞斯勒如此判断。

　　此外，经济减速特别是就业复苏的缓慢，也令市场对量化宽松规模渐有看多趋势。美联储10月20日公布的“褐皮书”报告称，到今年10月初，美国经济以温和步伐增长，通胀不足，且经济和政策的不确定性使得雇主们不愿意增加雇佣和投资，从而令失业率维持高位。

　　就在“褐皮书”公布当天，美元指数重现跌势，前一个交易日的涨幅几乎尽数回吐，美元空头力量再度有所提升。

　　渣打银行美国经济学家大卫•赛蒙斯称，美国失业率下降速度会相当缓慢，在未来三年，美国失业率将由现在的9.6％降至9.2％、8.6％和8.0％。而即使要让失业率如此温和地降低，每个月新增的就业岗位须超过20万个。这意味着，美联储和美国政府必须提供更多的刺激政策，只有这样，才能实现失业缺口的缓慢缩小。

　　“开放式”宽松

　　在金融危机时的第一轮量化宽松过程中（2008年末至2010年春），美联储购买了1.25万亿美元抵押贷款支持证券、3000亿美元国债和1750亿美元机构证券。基准利率推低至近于零。

　　目前对美联储二次量化宽松的规模，市场预测区间大致在5000亿美元到1.25万亿美元之间。保守估计者认为，和获得的收益相比，量化宽松付出的代价更大，特别是它对经济影响不够直接，这或成为美联储谨慎行事的理由。

　　野村证券美国首席经济学家瑞斯勒预测，美联储第二轮量化宽松政策规模应在6000亿美元左右，即在今年11月、明年1月和4月的美联储会议上分别购买2000亿美元的证券，在初期，购买的范围可能局限于国债这一品种。“但这种证券购买是‘开放式的’，也就是说在失业率下降和通胀预期企稳之前，会继续扩大购买规模和范围。”瑞斯勒称。

　　美联储底线未明，这意味着在下次美联储议息会议前，美元弱势仍是市场的主旋律。虽然美联储并未就量化宽松政策与经济和通胀之间的关系做具体的预测，但部分市场人士通过前一次量化宽松政策的效果做了推断。此前，圣路易斯联储副行长克里斯多弗•尼利曾公开表示，数额为1.725万亿美元的资产购买计划，已经导致美元下跌6.5％。如以这一比例缩放的话，1万亿美元的量化宽松将会导致美元下跌3.8％。

　　高盛公司的一份报告指出，每1万亿美元的量化宽松，意味着市场上债券长期收益率将下降49个基点；三个月期限LIBOR利率下降7个基点。与此同时，还伴随着资产价格接近8％的上涨和美元2％的下跌。“虽然猜测（量化宽松）规模十分困难，但从现在市场的种种反应看，1万亿美元的规模应该已经包含于其中。”高盛公司分析师斯特恩（Sven Jari Stehn）称。

　　高盛公司9月对客户所做的一项调查显示，59名客户对美联储量化规模的预测中值为5000亿美元。“但应该注意到，在此后，美联储的几位官员讲话中，透露出美联储最早可能在11月会议就开始推动量化宽松。因此，市场参与者对其规模的预期可能提高了。”高盛公司预计，市场对美联储量化宽松规模的预期应在1万亿美元左右。

　　不过，值得注意的是，自美联储量化宽松预期出现后，美元贬值幅度已几乎超过了这种预期的上限，这或许意味着，一旦美联储实际的量化宽松规模小于预期，美元很可能出现反弹。

　　苏格兰皇家银行驻悉尼货币策略师吉布斯（Greg Gibbs）近期警告称，市场目前已过度“做空美元”，考虑到美联储可能采取的量化宽松规模较预期要小，美元短期可能企稳甚至反弹。

　　“按照第一次量化宽松的效果，即使在政策公布后，市场仍可能继续受到影响。这意味着，美元弱势和股指走高仍然会适度延续一段时间。”高盛的斯特恩称。