利率市场化路径选择

　　在利率市场化的同时，政府也需要注重金融体系的建设，否则，可能导致严重的系统性金融危机

　　□ 刘利刚 | 文

　　10月19日晚，央行宣布，自10月20日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。其中，一年期存款基准利率上调0.25个百分点，这是中国时隔34个月后首次加息。此举将利率怎样才能成为货币政策的有效工具，及时、准确地反映资金供需状况的问题，再次提了出来。目前，中国实行的是一套非市场化的利率体系。在很多学者不遗余力呼吁利率市场化的同时，我们也需要更深入地了解利率市场化。

　　为什么要实施利率市场化？如何实现利率市场化？利率市场化会带来怎样的市场风险？这些问题都亟待回答。

　　利率为什么要市场化

　　关于利率市场化，第一个问题是：为什么要实施利率市场化？对此的研究成果可说是汗牛充栋。回答这个问题，首先要充分认识非市场化利率的负面影响。

　　典型的非市场化利率，即管制利率，通常是指政府实施一种大大低于市场利率的固定利率。这在事实上造成了实际负利率，而各种理论研究和实证研究均表明，实际负利率会造成劳动生产率的负增长；相关研究也指出，实际利率越高的国家，其劳动生产率往往也处于较高的水平。

　　非市场化利率的提出，往往代表了政府的一种态度。政府实施这样的一种利率政策，在很大程度上是出于压缩财政赤字、或者为了促进工业发展和地区发展的考虑，因为低利率政策有利于降低政府和企业的借贷开支。

　　然而，非市场化利率也会带来一系列负面效应，比如，由于利率过低，可被使用的贷款总量也会相应减少，同时，可能出现信贷流向特定领域，银行资金流向其他领域，资本外流或者过于依赖海外融资的情况。

　　在非市场化利率出现时，一个典型的表现，是“直接信贷”（Direct Credit），即银行将贷款定向投放给一些企业，而这些企业往往是有着一定垄断背景的国有企业，但“直接信贷”事实上也使金融机构丧失了寻找更高收益的机会，久而久之，金融机构也事实上丧失了管理信贷风险的能力。同时，直接信贷也往往是滋生腐败的温床，并间接冲击法律体系，最终造成不良贷款率大幅度上升。

　　由于非市场化利率存在如此明显、严重的负面效应，市场人士一直呼唤实行利率市场化。

　　利率市场化的次序

　　那么，利率市场化应选择什么路径呢？利率市场化次序由两个方面的问题组成：第一，首先允许贷款利率市场化，还是首先允许存款利率市场化？第二，首先允许长期利率市场化，还是首先允许短期利率市场化？

　　在实际操作中，大多数国家往往选择让先让贷款利率市场化，其目的是维护银行体系的特许权价值（franchise value），因为，如果优先让存款利率市场化，往往会带来存款利率上升，导致银行利差缩小和利润摊薄，这导致银行特许权价值不断降低。在这种情况下，银行往往选择将贷款发放到高风险同时收益更高的资产上。换句话说，银行为了应对市场竞争，可能选择投机，并因此带来严重的道德风险。

　　因此，为了降低银行管理风险和维护银行的“特许权价值”，监管部门往往选择首先让贷款利率市场化，这样一来，银行的利润也将由此上升。

　　当然，首先放开贷款利率，也需要监管机构限制银行经营牌照的发放，否则，银行利润提高将吸引更多资本进入，最终导致利润下降。需要指出的是，这样的一种模式需要提出明确的时间表，否则，出于寻租本能，权贵部门将可能无限期拖延存款利率市场化的进程。

　　在贷款利率市场化后，存款利率也需要根据其期限、规模和客户类型而逐步市场化。

　　然而，各国仍然需要根据实际情形来选择利率市场化的顺序。在亚洲国家的案例中，出于保护银行“特许权价值”的考虑，韩国和印度选择了先让贷款利率市场化。泰国却选择了首先允许存款利率市场化，这是由于在亚洲金融危机后，泰国银行需要大量居民存款，因此首先放开存款利率以吸引国民将余钱存入银行

　　从中国的现状来看，中国已经逐步允许银行根据不同企业的情况来自行设定贷款利率，这在某种程度上意味着贷款利率实现了部分市场化。

　　另外一个需要考虑的问题是，先让短期利率市场化，还是先让长期利率市场化？关于这个问题，其实并没有太多可循的先例。从理论研究的角度来看，短期利率应与长期利率同步市场化。然而，如果缺乏必需的市场、法律以及监管制度上的配套，过快的市场化可能导致银行系统产生危机。这可能也是大多数国家选择先放开货币市场和银行间市场的重要原因，这样一来，货币当局也可以通过银行间市场来实施其货币政策。这样一个体系的形成，也有利于推动货币政策有效实施。

　　在实际操作中，大多数国家往往选择先让短期利率市场化，再逐步转移至长期利率。

　　但是，问题也出现了，这样的一种先后次序往往会造成短期利率高于长期利率，这样一来，金融机构将更愿意发放短期贷款，对企业来说，这导致“期限错配”问题。一旦出现外部冲击导致金融系统的危机，这样的一种“期限错配”问题将很容易将企业推入破产边缘，同时，金融机构的不良贷款也将飙升。韩国企业在1997年－1998年金融危机中的遭遇就证明了这一点。所以，另一种选择是，在贷款利率市场化之后，然后是长期存款利率，最后才是短期存款利率，这样，银行利差才可以逐渐被降低。

　　中国已经加快建设上海银行间同业拆借市场，这为短期利率市场化提供了一个良好的平台。

　　在未来的一段时间内，在继续推动短期利率市场化的同时，中国也应该逐步推动长期利率市场化进程；在推动长期利率市场化的过程中，一级和二级政府债券市场利率的进一步市场化，将对形成由市场决定的利率起至关重要的作用，因为无风险的政府债券是公司债券收益曲线的一个重要基准，也是评估股本成本的重要基准。

　　同时，在面临“期限错配”的风险时，在利率市场化的基础上，促进先进的套期保值工具（Hedge Instruments）的发展是非常重要的。这样的工具可以协助银行完善风险管理，也使由合理的价格信号引导的金融资源的分配更加有效。

　　利率市场化的风险

　　利率市场化也存在着明显的风险，除了上述提到的由于银行“特许权价值”的逐步消失，银行因而过度投机，导致道德风险上升，利率市场化也可能影响宏观经济稳定。

　　首先，利率上升可能导致违约风险增加，从而影响宏观稳定。从借款者的角度来说，利率提高后，过于依赖银行信贷的借款者很可能被推向破产的边缘，这也将推升银行的不良贷款，从而影响银行的利润和宏观经济。印尼在亚洲金融危机中就曾经遭遇这样的经历。从贷款者即银行的角度来看，如果它们使用短期借款来为长期固定利率借款合同提供资金，一旦利率市场化，由于期限错配，银行的利润将立刻被明显压缩。

　　房地产金融公司往往成为利率市场化的牺牲品，因为即使它们为购房者提供的是浮动利率抵押贷款，但当利率市场化导致利率上升时，抵押贷款利率上浮可能部分降低利率上升的风险，但与此同时，抵押贷款利率上升，借款者的月供也因此上升，随之而来的是借款者的违约风险也随之上升。

　　其次，利率市场化也将使金融借款合同面临更大的不确定性，并影响宏观经济稳定。这是因为，在利率市场化过程中，由于金融机构为了增加市场份额，往往竞争性投放贷款，这往往会影响宏观经济的稳定。

　　利率市场化影响宏观经济稳定的另一个因素，来自其对财政赤字的影响。由于利率上升，财政赤字将上升。政府往往会通过中央银行开动印钞机来弥补赤字缺口，这将导致货币投放膨胀，并带来通胀的风险。此外，在法律制度相对薄弱的国家，利率市场化也会带来大量违约案例。

　　总体来说，利率市场化是一个国家走向金融市场化过程中的关键一步，这一过程充满荆棘、试错和风险，因此，需要决策者的智慧和勇气。在利率市场化的同时，政府也需要注重金融体系的建设，既包括微观层面的，比如，以银行为主的金融体系的会计准则和内部审计；也包括宏观层面的监管，比如，资本充足率。脱离整个金融体系的建设和进步，利率市场化也仅仅是空谈，甚至会带来更加严重的系统性金融危机。

　　作者为澳新银行中国经济研究总监