国泰君安：对金价走势的判断及黄金股估值比较

　　从2000 年来的历史数据看，黄金价格走了一个抛物线型大牛市。我们对未来金价的上涨有三种判断：（1）最乐观同时很有可能的情况是金价继续沿抛物线上行。这个预测是建立在美国加速量化宽松，各国汇率战爆发的基础上，金价将加速上扬。（2）另一个较中性但也很有可能的 情况是金价沿2009 年以来的趋势线上行。这个判断是建立在经济基本面依然像现在一样不好不坏，同时美国及世界各国保持一个较克制的印钞速度的基础上。（3）对金价最保守的预测是金价上升斜率回到2005-2008 年的水平。这种情况出现需要全球经济复苏超预期，基本面重新回到非常强健的状态。按以上从乐观到保守的预测下，金价将分别在2011 年底、2012 年下半年、2014 年中达到1750 美元/盎司。

　　采用中性金价假设，我们给出A股三家主要黄金类上市公司的盈利预测。从估值水平看，尽管山东黄金和中金黄金对金价的敏感性高于紫金矿业，但是到2012 年，山东黄金PE 为34，中金黄金PE 为25，紫金矿业PE 为20 倍。山东黄金依然略显偏高，可以说估值水平未来两年都将在高位。

　　我们从储量角度来分析下各上市公司的市值。思路之一是投资者按目前市值（忽略未来收购矿可能还需继续投入）买下上市公司，那么上市公司需要多大的储量才能在未来让投资者收回成本。如果按照目前285 元/克的金价计算，山东黄金需要900吨储量、中金黄金需要650 吨储量才能收回投资，而紫金矿业由于各金属储量众多，收回投资绰绰有余。山东黄金股价里包含了太多注入预期。思路之二是在三个上市公司现有储量的基础上，销售金价需要到多高才能让投资者收回投资。经计算，山东黄金大约需要金价到370 元/克，中金黄金为320 元/克，紫金矿业现在的金价就可超额收回投资。我们认为山东黄金股价预期至少透支了金价3 年的增长。

　　我们认为，山东黄金目前得股价确实已在估值高位运行，如果近期有利好消息刺激股价进一步上扬，建议逢高减持。中金黄金作为对金价最敏感的股票，估值水平随金价上涨快速下降，我们判断未来股价涨幅会超过山东黄金。紫金矿业对金价弹性较弱，但估值水平较低，我们认为可以继续长期持有。（国泰君安证券）